فقدان سرمایه‌گذاران اولیه در بازار سرمایه‌گذاری دولتی در ایران با توجه به نقش مهمی که آنها در بازارگردانی کار می‌کنند، باعث می‌شوند تا دولت از طریق این ابزار غیرتورمی با مشکلاتی مواجه گردد.
فقدان معامله‌گران اولیه در بازار اوراق بدهی دولتی در ایران با توجه به نقش مهمی که آنها در بازارگردانی اوراق به عهده دارند باعث شده تا تأمین مالی دولت از طریق این ابزار غیرتورمی با مشکلاتی مواجه گردد.
گذر از کسری بودجه امسال با کمترین هزینه، مستلزم بهره‌مندی از ابزارهای غیرتورمی پوشش کسری نظیر فروش اوراق دولتی است. این در حالیست که طی برگزاری ۱۷ حراج تا تاریخ ۲۳ شهریور ماه، در مجموع ۳۲/۲ هزار میلیارد تومان (همت) اوراق بدهی دولتی توسط کارگزاری بانک مرکزی به فروش رسیده است. مقایسه این میزان با مبلغ در نظر گرفته شده در قانون بودجه ۱۴۰۰ (۱۳۲/۵ همت) نشان‌دهنده عملکرد نسبتاً پایین این ابزار تأمین مالی است. همچنین، عدم ثبت سفارش خرید توسط بانک‌ها و موسسات اعتباری در برخی از حراج‌ها طی نیمه اول سال حاکی از پایین بودن تقاضا برای خرید اوراق بوده است. تسریع در فروش اوراق علاوه بر افزایش جذابیت آن از طریق افزایش نرخ و تنوع‌بخشی به سررسیدها، در گروی توجه به موضوع مهم بازارگردانی اوراق است.
وجود بازارگردان در بازار اولیه و تعهد پذیره‌نویسی در این بازار مزایای مهمی به لحاظ تضمین نقدشوندگی و کشف قیمت اوراق به دنبال دارد. بر اساس تجارب بین‌المللی بازارگردان علاوه بر نقش‌آفرینی در بازار اولیه، نقش کلیدی در عملیات بازار باز دارد. به عبارت دیگر، بیشتر بانک‌های مرکزی به طور مستقیم وارد فرآیند معامله اوراق در عملیات بازار باز نشده و این امر به واسطه مجموعه‌ای از معامله‌گران اولیه (PD) انجام می‌پذیرد و طرف معامله بانک‌های مرکزی برای عملیات بازار باز این معامله‌گران اولیه هستند. معامله گران اولیه [۱] متشکل از نهادهای مالی از جمله بانک‌ها، صندوق‌ها و شرکت‌های تأمین سرمایه هستند که به منظور شرکت در بازار اولیه و ثانویه اوراق باید حائز شرایط ویژه‌ای باشند که در یادداشت حاضر معیارهای انتخاب آنها توضیح داده می‌شوند.
علی‌رغم آنکه در آیین‌نامه اجرایی بند م تبصره ۵ ماده واحده قانون بودجه سال ۱۳۹۸ کل کشور، بانک مرکزی، سازمان بورس و وزارت اقتصاد موظف بودند مشترکاً شرایط معامله گران اولیه را ظرف یک ماه از تصویب این آئین نامه تعیین نمایند اما این مهم هنوز محقق نشده است. فقدان معامله گران اولیه با توجه به نقش مهمی که آنها در پذیره نویسی و بازارگردانی اوراق به عهده دارند باعث شده تا تأمین مالی دولت از طریق اوراق که ابزاری غیرتورمی محسوب شده با مشکلاتی مواجه گردد. از سویی دیگر، این معامله‌گران می‌توانند نقش کلیدی در اجرای عملیات بازار باز ایفا کنند. در بسیاری از کشورها، معامله گران اولیه بر اساس قراردادهای مشخصی هم در بازار اولیه و هم در بازار ثانویه (طرف معامله بانک‌ها در عملیات بازار باز) نقش مهمی بر عهده دارند. در کشور ما از ظرفیت این بازیگران کلیدی در هیچیک از بازارهای اولیه و ثانویه استفاده نمی‌شود.
مزایا
مزایای بازارگردانی اوراق از طریق معامله‌گران اولیه می‌تواند به تفکیک بازار اولیه و ثانویه بیان شود. در بازار اولیه، تضمین نقدشوندگی از طریق تعهد پذیره‌نویسی در حراج اوراق (تحقق درصد حداقلی از خرید در هر حراج) و نیز اشراف اطلاعاتی ناشر بر حجم، نرخ، مظنه‌ها و سفارش‌ها از طریق گزارش‌دهی منظم معامله‌گران دو مزیت مهم محسوب می‌شوند. در بازار ثانویه اشراف اطلاعاتی بانک مرکزی در خصوص وضعیت بازار به واسطه گزارش‌دهی معامله‌گران در تواترهای مشخص در رابطه با مظنه‌های قیمتی و معاملات اوراق یکی از مزایای مهم حضور بازارگردان است. همچنین این معامله‌گران طرف مشورت ناشر اوراق و بانک مرکزی در مورد حجم، نرخ و سررسید اوراق هستند. یکی از مزایای حضور معامله‌گران اولیه در بازار ثانویه به تسهیل سیاستگذاری پولی توسط بانک مرکزی برمی‌گردد. به عبارت دیگر، وجود این سیستم به بانک مرکزی امکان مدیریت بهتر بر نرخ در بازار بین‌بانکی و کاهش شکاف میان نرخ سیاستی و نرخ بازار را فراهم می‌آورد.
معیارهای انتخاب چیست؟
به دلیل همکاری بانک مرکزی با معامله‌گران در بازار ثانویه و عملیات بازار باز بر اساس تجارب جهانی در عمده کشورها، بانک مرکزی مسئول انتخاب معامله‌گران اولیه است. به نحوی که بر اساس یکسری از معیارها، مجموعه‌ای از معامله‌گران اولیه انتخاب و طبق قراردادی مسئولیت پذیره‌نویسی و بازارگردانی همه عرضه‌های اوراق طی دوره زمانی مشخص را به صورت مشترک برعهده می‌گیرند. لیست معامله‌گران اولیه طی دوره‌های زمانی مشخص معمولاً شش ماهه توسط نهاد ناظر به‌روز می‌شود.
معیارهای انتخاب معامله‌گران اولیه بستگی به نقشی دارد که انتظار می‌رود در بازارهای اولیه و ثانویه اوراق دولتی ایفا کنند. همچنین این معیارها بر تعداد معامله‌گران و درجه رقابت در بازار اوراق دولتی و توانایی معامله‌گران منتخب برای حفظ بازار فعال تأثیر می گذارد. اولین و مهمترین معیار انتخاب، بنیه و ظرفیت مالی [۲] است که معمولاً بر اساس نسبت کفایت سرمایه مورد سنجش قرار می‌گیرد. حداقل سرمایه مورد نیاز تضمین کننده آن است که موسسات از توانایی مالی کافی برای ایفای نقش فعال در بازار اولیه و ثانویه برخوردار هستند. این معیار معامله‌گران اولیه را تنها به موسسات و نهادهای مالی سالم محدود کرده و ریسک بروز مشکلات مالی آتی و عدم انجام تعهدات مالی معامله‌گران را کاهش می‌دهد. اختصاص مقدار معینی از سرمایه که صرفاً برای معاملات اوراق دولتی مورد استفاده قرار گیرد یکی از الزامات در این زمینه است. معیار بعدی به میزان فعالیت موسسات در بازار اوراق برمی‌گردد. مشارکت فعال در حراج‌ها، متوسط سهم در بازار اولیه، حجم معاملات و متوسط سهم در بازار ثانویه برخی از سنجه‌های تعیین میزان فعالیت موسسه و نهاد مالی در بازار اوراق است. همچنین سلامت مالی، رتبهٔ اعتباری و زیرساخت‌های فناوری مناسب و بهره‌مندی از نیروی متخصص برخی دیگر از مهمترین معیارها برای انتخاب معامله‌گران اولیه محسوب می‌شود.
تعداد معامله‌گران باید بسته به شرایط و عمق بازار به نحوی تعیین درجه قابل قبولی از رقابت حاصل شود. بر اساس پیمایش انجام شده توسط صندوق بین‌المللی پول [۳]، در میانی که سیستم PD دارند، تعداد معاملات اولیه ۱۴/۵ و میانه آنها ۱۳ بوده است. در میان چارک پایین (بر اساس تعداد گران) دارای ۸ فعالیت بوده است. در این میان مانند جمهوری چک، آمریکا، اتریش، کره و غنا هم هستند که افراد زیادی (در ۲۶ معامله‌گر) دارند. تعداد افراد می‌تواند با افزایش و حجم در بازار طی یک دوره زمانی افزایش یابد (نظیر تجریه هند و برزیل).
حدود تعهدات
از جمله مهم این مفاهیم عبارتند از: ۱) بازارگردانی و تضمین نقدینگی در بازار اولیه، ۲) دریافت سهام اختصاصی از حجم تولید اولیه، ۳) ارائه به ناشر و بانک مرکزی در زمانبندی، حجم، نرخ، و بانک مرکزی. سررسیدهای دولتی، ۴) گزارش دهی مرتب از سفارش‌های ارسالی، مظنه‌ها، حجم و نرخ ارزش، ۵) ایفای نقش در بازار ثانویه در کمک به مدیریت نرخ سود سیاستی در محدوده دالان. هر چند در برابر این بازها، کارت‌ها دارای امتیازات ویژه‌ای هستند که از طرف بانک مرکزی جهت عملیات بازار هستند. برای مثال، در شرایطی که بانک مرکزی بخواهد به منظور هدایت نرخ سود، نرخ ارز را در بازار ثانویه پایین بیاورد می‌توان با ارائه خدمات کوتاه‌مدت این امکان را فراهم کرد که سرمایه‌گذاری‌ها را در بازار با قیمت بالاتر (نرخ با پایین‌تر) خریداری . کنند.
الزامات و پیشنیازها
یکی از پیش‌شرط‌های اساسی برای ایجاد انتخاب و همچنین استقرار سیستم PD، نرخ آزادسازی بر اساس مکانیزم عرضه و پیشنهادی واقعی در بازار اولیه و ثانویه به منظور تضمین کشف قیمت است. دولت متعهد به نقطه نظر بازار باشد به این معناست که دولت نباید به پولسازان به فرصتی برای فروش خود بنگرد بپردازد بلکه باید به نیروهای عملیاتی بازار اجازه دهد تا نقش ایفای خود را در سطح ویژه ارتقاء سطح شفافیت و نقدینگی بازار در مقابل کشف قیمت و تخصیص نشان دهد. بهتر منابع بپردازند. همچنین، مقامات باید از مداخله مستقیم در بازار خودداری کنند.
دیگر موضوع برای داشتن یک استراتژی و برنامه دقیق برای انتشار توسط دولت برمی‌گردد. این استراتژی در افق میان‌مدت امکان سرمایه‌گذاری در بازار اولیه و ثانویه را برای کارگزاران بازار عرضه می‌کند. تنوع‌بخشی سررسید پیشنهاد و ارائه انواع مختلفی از نمونه‌های مختلف ایندکس شده با تورم علاوه بر افزایش جذابیت اعتبار می‌تواند سرمایه‌گذاران در پرتفورگردانی و مدیریت ریسک کمک شایانی باشد.
پی‌نوشت‌ها:
[۱] Primary dealers (PD)
[۲] Financial capacity
[۳] Arnone, M. M., & Ugolini, M. P. (2005). Primary dealers in government securities. International Monetary Fund
