اپیزود 9: سرمایه‌گذاری خصوصی

هومن هرندیان

دکتر مسعود طالبیان

دکتر مهدی حق‌باعلی

دکتر امینه محمودزاده

دکتر محمودزاده:

 

دکتر «حق باعلی»، ممکن است لطفا بفرمایید سرمایه‌گذاری خصوصی^۱ چیست؟ به چه می‌پردازد؟ وچه کسانی درگیر آن می‌شوند؟

 

دکتر حق باعلی:

اگر بخواهیم درکلی‌ترین حالت، تعریفی از سرمایه‌گذاری خصوصی ارائه بدهیم، می‌توان گفت که عملیات خرید سهام یا به طور کلی سرمایه^۲ شرکت‌هایی که عمومی نیستند؛ یعنی در بازار سهام عمومی خرید و فروش نمی‌شوند، را «سرمایه‌گذاری خصوصی» می‌گوییم. ممکن است حالت دیگری نیز داشته باشد؛ این‌که یک سرمایه‌گذار همه‌ یا بخش عمده‌ای از سهام شرکتی را که IPO شده و به صورت عمومی در بازارهای سهام خرید و فروش می‌شود را خریداری و اصطلاحا آن را خصوصی یا ivatePr کند. بنابراین می‌شود این دو فرآیند را به عنوان فرآیندهای سرمایه‌گذاری خصوصی نام برد. خلاصه‌اش این است که سهام شرکتی خریداری می‌شود که قرار نیست در بازارهای عمومی سهام، خرید و فروش شود.

در مورد این که چه کسانی درگیر آن می‌شوند، یک طرف که طبیعتا طرف شرکت است و سهام‌دارانش؛ در طرف دیگر نیز سرمایه‌گذاری که می‌خواهد این سرمایه‌گذاری را انجام دهد. سرمایه‌گذار می‌تواند متشکل و یا در قالب یک صندوق نباشد. فرض بفرمایید می‌تواند خانوادگی باشد. خانواده ثروتمندی باشد و بخواهد در شرکتی سرمایه‌گذاری خصوصی انجام دهد. حالت دیگر می‌تواند در قالب شرکتی باشد که سرمایه‌گذاری می‌کند، یا به فرم آشناتر آن که اکثر اوقات، مقصود از سرمایه‌گذاری خصوصی همین است، شرکت‌هایی هستند که صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی را تشکیل می‌دهند و این صندوق‌ها با منابع مالی‌ای که از نهادهای مختلف جمع می‌کنند (مانند صندوق‌های بازنشستگی، صندوق‌های کشورهای مختلف، صندوق‌های دانشگاه‌هایی که منابع مالی دارند) را در یک صندوق جمع می‌کنند. آن شرکتی که این صندوق را راه‌اندازی کرده‌، اصطلاحا مدیر صندوق می‌شود و با منابع حمع‌آوری‌شده کار سرمایه‌گذاری خصوصی را انجام می‌دهد و مجموعه شرکت‌هایی را خریداری می‌کند. معمولا دوره‌ی سرمایه‌گذاری بلندمدت است، چهار سال، پنج سال یا شش سال دوره‌ی سرمایه‌گذاری است و سرمایه‌گذار بعد از آن به نحوی، از این سرمایه‌گذاری‌ها خارج می‌شود و سود بین کسانی که در صندوق سرمایه‌گذاری کرده بودند تقسیم می‌شود، و طبیعتا مدیر صندوق نیز بابت عملیات سرمایه‌گذاری‌ای که انجام داده، کارمزدی برمی‌دارد.

 

دکتر طالبیان:

در ادامه‌ی صحبت‌های «دکتر حق باعلی»، من هم نکته‌ای را بگویم. کلا دارایی‌هایی که در آن سرمایه‌گذاری می‌کنیم، مجموعه‌ای از دارایی‌های مرسوم مانند سهام، اوراق قرضه و پول نقد و امثالهم. ولی علاوه بر این‌ موارد، گروهی از سرمایه‌گذاری‌ها هستند که اصطلاحا به آن‌ها می‌گوییم «سرمایه‌گذاری‌های جایگزین^۳». این‌‌ها گروه بزرگی از دارایی‌هایی می‌شوند که انواع و اقسام دارند که یکی از آن‌ها سرمایه‌گذاری خصوصی است. از انواع دیگر می‌توان به زمین و مسکن اشاره کرده. سرمایه‌گذاری خصوصی هم مانند سرمایه‌گذاری‌های جایگزین دیگر این‌گونه است که معمولا نقدشوندگی‌شان کم است. این‌گونه نیست که شما فردا بتوانید بروید و راحت و بدون دردسر آن‌ها را بفروشید، با این حال، می‌توانند در مدیریت ریسک کمک کنند.

ابعادشان هم در دنیا خیلی بزرگ است. سه تا سرمایه‌گذاری خصوصی بزرگ دنیا که در واقع بلکستون^۴، آپولو^۵ و کی‌کی‌آر^۶ هستند، هرکدام چند صد میلیارد دلار دارایی‌های تحت مدیریت^۷‌ دارند. قاعدتا همه مالکیت این دارایی را در اختیار ندارند، ولی هر کدام از آن‌ها به تنهایی چند صد میلیارد دلار را در دنیا مدیریت می‌کنند. یعنی داریم راجع به پدیده‌ای صحبت می‌کنیم که پدیده‌‌ی حاشیه‌ای در بحث مدیریت و اقتصاد نیست؛ بلکه یک پدیده‌ی بزرگ با اثرات جدی است.

 

دکتر محمودزاده:

خیلی ممنونم. جناب آقای «هرندیان» خیلی به شما خوش آمد می‌گویم و ممنونم که قبول زحمت کردید و تشریف آوردید. برای این که بهتر بتوانیم ارقامی را که دکتر «طالبیان» فرمودند درک کنیم که چه نقشی و چه حجمی در تامین مالی شرکت‌ها دارد، با چه چیزهایی قابل مقایسه هستند؟

 

آقای هرندیان:

این سه مجموعه‌ای که آقای دکتر به آنها اشاره کردند هر سه در آمریکا هستند و اگر بخواهیم کل دارایی‌هایی که تحت مدیریتشان است را بررسی کنیم، حدودا به ۱ تا ۱.۲ تریلیون دلار می‌رسد. برای اینکه بخواهیم با پولی که در جاهای دیگر در بازار سرمایه سرمایه‌گذاری می‌شود مقایسه بکنیم، دیده می‌شود مجموعه‌ای مثل ونگارد نزدیک ۷.۲ تریلیون دلار مدیریت می‌کند. فرض کنید بلک‌راک یا ونگارد را اگر کنار هم بگذاریم، در مجموع ۱۰ تریلیون دلار می‌شود. بنابراین فقط ابعاد این دو شرکت ۱۰ برابر دارایی‌هایی است که در سه تا از بزرگترین شرکت‌های سرمایه‌گذاری خصوصی معامله می‌شود.

بنابراین طبقه‌ای از سرمایه‌گذاری‌ها که آقای دکتر طالبیان به‌عنوان سرمایه‌گذاری‌های جایگزین اشاره کردند (که یک بخشی‌ از آن صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی محسوب می‌شود) اصولا حجم بزرگی از میزان سرمایه‌گذاری‌ای که در دنیا انجام می‌شود نیست. یعنی که از کل پولی که در دنیا به نوعی هدایت شده به سمت دارایی‌های متفاوت (حالا می‌خواهد سهام در بورس باشد، اوراق غیر اوراق بهادار و غیره)، سرمایه‌گذاری‌های جایگزین اصولا حجم کمی از کل پولی است که سرمایه‌گذاران در آن‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند.

این بحث طرح شد که سرمایه‌گذاری خصوصی به‌عنوان سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت از نوع سرمایه‌گذاری جایگزین حساب می‌شوند و میزان منابعی که در دنیا صرف آن‌ها می‌شود کمتر از منابعی است که در بازارهای سرمایه سرمایه‌گذاری شده است. پس بحث این است که سرمایه‌گذاری خصوصی به چه دردی می‌خورد؟ اصلا به چه دلیلی مردم در آن سرمایه‌گذاری می‌کند؟ سرمایه‌گذارها چرا در آن سرمایه‌گذاری می‌کنند؟ یک توضیح که شاید در کشورهای در حال توسعه مشهودتر باشد آن است که اندازه بازار سرمایه‌ی^۸ اکثر این کشورها به نوعی از اقتصادشان کوچک‌تر است. ولی مثلا اگر در بازارهای توسعه‌یافته مثل امریکا نگاه کنیم، نسبت اندازه بازار سرمایه به تولید ناخالص داخلی^۹اش همیشه بین ۱۰۰ تا ۱۲۰ درصد بوده‌ است. در ایران تا چند سال پیش، اندازه بازار سرمایه ما حدود ۲۵ تا ۳۰ درصد اقتصاد بوده است. البته در چند سال گذشته، به دلیل افزایش قیمت و خصوصی‌سازی، شرکت‌های جدید زیادی وارد شده و الان ارزش بازار کل شرکت‌های ما تقریبا با اندازه تولید ناخالص داخلی ما برابری می‌کند، که شرایط منحصر به‌فردی به نسبت اکثر کشورهای در حال توسعه محسوب می‌شود. این نشان می‌دهد که در اکثر کشورها (به جز کشورهای توسعه‌یافته) اتفاقی که بیرون بورس می‌افتد، بیشتر از اتفاقی است که داخل بورس می‌افتد و موقعیت‌های سرمایه‌گذاری متنوع بیشتری در بیرون آن اتفاق می‌افتد. بنابراین اکثر شرکت‌ها یا صندوق‌های سرمایه‌گذاری که سرمایه‌گذاری می‌کنند، دلیلی که سراغ موقعیت‌های سرمایه‌گذاری خصوصی می‌روند آن است که چنین موقعیت‌هایی در بورس برای آن‌ها موجود نیست.

حتی در ایران هم که اکنون اندازه کل بازار ما نزدیک به اندازه اقتصادمان است، باز جنس بازار با جنس اقتصاد فرق دارد. یعنی ۶۰ درصد تولید ناخالص داخلی ما وابسته به بخش خدمات است. در حالی که در مورد بورس ما شاید ۶۰ درصد از کل ارزش بازار، شرکت‌های شیمیایی و کمدیتی^۱۰ محور هستند. بنابراین اگر امروز شما استراتژی مشخصی در قسمتی از بخش خدمات داشته باشید، ممکن است اصلا سهام مناسبی در بورس وجود نداشته باشد که سرمایه‌گذاری کنید. بر این اساس، این صندوق‌ها به درد کسانی می‌خورند که علاقه دارند در بخش‌هایی سرمایه‌گذاری کنند که به هر دلیلی حضور کمرنگ‌تری در بازار داشته باشند. البته نمی‌گویم همه دلیل همین است ولی یکی از دلایل است و جنس این نوع سرمایه‌گذار، با جنس سرمایه‌گذار در بازار سرمایه تا حد زیادی متفاوت است.

در بازار سرمایه، مردم در بازار پول می‌گذارند و نقدشوندگی دارایی‌شان هم بالاست. مثلا امکان چیزی که در ایران به آن سفته بازی می‌گوییم وجود دارد. سرمایه‌گذار صبح سهامی را می‌خرد و عصر می‌فروشد. این در حالی است که سرمایه‌گذاری در صندوق‌های سرمایه‌گذاری یک سرمایه‌گذاری‌های درازمدت است. سرمایه‌گذار در این حالت، دنبال این نیست که بخواهد امروز یا یک‌شبه یا در کوتاه‌مدت سود کلانی از مبادله ببرد. عمده‌ی سرمایه‌گذاران این صندوق‌ها، سرمایه‌گذاران نهادی‌ هستند و سرمایه‌گذاران خرد به ندرت وارد آن می‌شوند. قیمت واحد آنها به نسبت بسیار گران است. یعنی اگر شما در صندوق سرمایه‌گذاری مشترک^۱۱ با ۱۰۰ دلار هم بتوانید سرمایه‌گذاری بکنید، در صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی معمولا با کمتر از یک یا چند ده میلیون دلار نمی‌توانید سرمایه‌گذاری کنید. به خاطر تفاوت‌هایی که میان صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک وجود دارد، جنس سرمایه‌گذارانی که در این دو سرمایه‌گذاری می‌کنند متفاوت است. اگر حتی همین سه تا مجموعه‌ی بزرگ کی‌کی‌آر و غیره که دوستان اشاره کردند را با یکدیگر مقایسه کنیم، می‌بینیم عمده‌ی پولی که در این مجموعه‌ها جمع شده، توسط سرمایه‌گذاران نهادی مثل صندوق‌های بازنشستگی و صندوق‌های ثروت ملی^۱۲ بوده است. مثلا صندوق ثروت ملی ابوظبی یا صندوقی که نروژ سالیان سال پیش ایجاد کرد و ایران نیز برای بحث مازاد درآمد نفتی‌ مدلی از آن را ایجاد کرد، آمده‌اند و در صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی سرمایه‌گذاری کرده‌اند. این صندوق‌ها سرمایه‌گذارانی هستند که پول در بازار سرمایه گذاشته‌اند و برای تنوع ایجاد کردن و کاهش ریسک مجموعه دارایی‌شان می‌خواهند مقداری از سرمایه خود را به بخش دیگری انتقال دهند. در این فرآیند، نگاهشان بلندمدت است و به دنبال درآمدزایی کوتاه مدت نیستند. معمولا عمر اکثر صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی بین ۷ تا ۱۰-۱۱ سال است. بنابراین سرمایه‌گذاری که امروز پول خود را در این صندوق‌ها می‌گذارد، تا نزدیک ۱۰ سال ممکن است به هیچ وجه به پول خود دسترسی نداشته باشد. بنابراین جنسش با جنس سرمایه‌گذار خرد تفاوت است. البته صندوق‌های مختلف زیادی داریم و اشکال مختلف آن هم در ایران وجود دارد و بازار ثانویه هم برای آن ایجاد شده است و حتی سرمایه‌گذار خرد نیز می‌تواند پولش را وارد کند، ولی به صورت کلی سرمایه‌گذاران نهادی و بزرگ در این فضا هستند.

این که چرا وارد این فضا می‌شوند هم طبق چیزی که خدمتتان عرض کردم، بابت این که در خیلی از موقعیت‌ها ممکن است بخش‌هایی از اقتصاد باشند که در بورس امکان سرمایه‌گذاری روی آن‌ها وجود نداشته باشد، مخصوصا در اقتصادهای در حال توسعه. البته صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی در آمریکا هم اقتصاد توسعه‌یافته‌ای است وجود دارند. آنجا هم با مثال توضیح دادیم که سرمایه‌گذاران خصوصی استراتژی دیگری را دنبال می‌کنند.

 

دکتر حق باعلی:

 چند نکته را هم اضافه بکنم. همانگونه که گفته شد، الان اندازه‌ی صندوق سرمایه‌گذاری کوچک است. وقتی می‌خواهیم این قلم را مقایسه کنیم با بازار مثلا سهام یا بازار اوراق غرضه با درامد ثابت -البته سخت است زیرا آمار دقیقی احتمالا وجود ندارد- اگر بگویم صد واحد مجموع مجموعه سرمایه‌گذاری تحت مدیریت در دنیاست، ۳۹ درصد آن در دارایی‌های اوراق ثابت است، ۳۶ درصد در بازارهای سهام است و ۲۵ درصد آن در همان بخش سرمایه‌گذاری‌های دیگر یا سرمایه‌گذاری جایگزین است که دکتر «طالبیان» اشاره کردند. قسمتی از این بخش می‌شود، سرمایه‌گذاری خصوصی، که وقتی در کل نگاه کنیم، کلا ۴ درصد از مجموع دارایی تحت مدیریت^۱۳ دنیا در بخش سرمایه‌گذاری خصوصی گذاشته می‌شود. بنابراین عددش قابل‌توجه است اما از نظر مقداری هنوز نسبت به سایر دارایی‌ها کوچک است.

نکته‌ای که کمک کرده که این سال‌ها بیشتر در مورد سرمایه‌گذاری خصوصی بشنویم، آن است که در این سال‌های اخیر رشد بسیار خیره‌کننده‌ای داشته است. به خصوص از سال ۲۰۰۸ به بعد انگار که دوباره زنده شد و با سرعت زیادی رشد کرد. در کنار دلایل استراتژیکی که برای توسعه سرمایه‌گذاری‌های خصوصی آورده می‌شود و نکته‌ی خیلی خوبی که دکتر «هرندیان» باتوجه به اندازه و ترکیب بازارها در کشورهای توسعه نیافته به آن اشاره کرد، پایین بودن نرخ بهره است. فضای نرخ بهره نیز در دنیا به مسئله رشد سرمایه‌گذاری خصوصی کمک کرد، زیرا از یک طرف بعد از سال ۲۰۰۸ نرخ بهره خیلی پایین آمد و بعضی از اقتصاددان‌ها گفتند دیگر دوره‌ای خواهیم داشت که به صورت مداوم نرخ بهره‌های پایین ۱ درصد و ۲ درصد داریم. این باعث شد برخی از سرمایه‌گذاران نهادی که می‌دانند بازده بالایی نیاز دارند، دچار مشکل بشوند. نمونه‌ی کلاسیک آن، صندوق‌های بازنشستگی هستند. زیرا یک صندوق بازنشستگی خیلی برایش سخت نیست که حساب کند چه جریان خروجی‌ای نیاز خواهد داشت، می‌داند چقدر بازنشسته در هر سال وجود دارد و چقدر باید به آنها پرداخت کند. پس می‌تواند حساب کند به چه بازدهی نیاز دارد و وقتی که نرخ بهره به‌طور کلی پایین می‌آید، باعث می‌شود که این سرمایه‌گذاران نهادی بروند دنبال سرمایه‌گذاری‌هایی که نرخ‌های بهره بالاتری به آن‌ها پیشنهاد بدهد چون دیگر صرف این که در اوراق با درآمد ثابت سرمایه‌گذاری کنند، مکفی نیست و خیلی جذابیتش کم می‌شود. یک زمانی ممکن بود درامد ثابت به سرمایه‌گذاری شما ۸ درصد یا ۹ درصد سود بدهد اما بعد از بحران ۲۰۰۸ خیلی کمتر شد و به ۲ یا ۳ درصد رسید. سرمایه‌گذاران خصوصی نیز از این موقعیت استفاده کردند و گفتند که ما حتما نرخ بازگشت‌های بالاتری به شما می‌دهیم و بازدهی بالاتری ایجاد می‌کنیم، این برای یک سری از سرمایه‌گذاران مثل صندوق‌های بازنشستگی خیلی جذاب بود.

از آن طرف نیز برای خود سرمایه‌گذاری‌های خصوصی یک موقعیت خوب بود، زیرا بخش زیادی از سرمایه‌گذاری‌های خصوصی از طریق انتشار بدهی با ابعاد خیلی زیاد صورت می‌گیرد. تحقیقی که روی ۴۰۰ معامله‌ی سرمایه‌گذاری خصوصی در آمریکا انجام شده بود، نشان می‌داد در ۷۰ درصد موارد میزان بدهی بعد از این که در شرکتی سرمایه‌گذاری خصوصی صورت می‌گیرد، میزان بدهی ۲ برابر می‌شود. بنابراین این فضای کاهش نرخ بهره از طرف دیگر هم به رشد سرمایه‌گذاری خصوصی کمک کرد. صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی که این منابع مالی را جذب کنند، با هزینه‌ی بسیار کمتری جذب می‌کنند.

پس هم از طرف تقاضا هم از طرف عرضه واقعا فضا برای اینکه سرمایه‌گذاری خصوصی رشد کند، مساعد شد و این قلم به تدریج خیلی بزرگتر و جذاب‌تر شد.

 

آقای هرندیان:

 

 البته در تکمیل این داستان موردی نیز بگویم. مورد نرخ بهره بحث بسیار مهمی است. یک مبحث آن، همانگونه که فرمودید، این است که بخشی از این سرمایه‌گذاران دنبال بازده بهتر می‌کردند. ولی یک عامل تاثیرگذار دیگر آن است که وقتی که بهره‌ کم می‌شود و به سمت نیم و یک و حتی صفر می‌رود، به‌طور خودکار  P/Eبازار را هم با خودش بالا می‌آورد. یعنی اگر میانگین P/E بازار آمریکا را برای یک دوره‌ی طولانی مدت نگاه کنیم، نزدیک ۱۵ بوده است، در صورتی‌که الان نزدیک ۲۵ است. بنابراین P/E بازار امریکا در ۱۰ سال گذشته به‌خاطر این همه پول ارزانی که در بازار ریخته شده، حدود ده واحد افزایش پیدا کرده است. دوستانی که در بازار سرمایه خودمان هستند، می‌دانند که ده واحد افزایش P/E یعنی سهام به مراتب نسبت به آن چیزی که در بورس هست، گران‌تر معامله می‌شود. بنابراین وقتی نرخ بهره این قدر پایین می‌آید، ممکن است افرادی بازار سهام را به‌عنوان یک بازار با ارزش بیش از مقدار واقعی^۱۴ نگاه کنند. بنابراین بخشی از آنها حاضر می‌شوند در موقعیت‌هایی سرمایه‌گذاری کنند که احساس می‌کنند می‌توانند قیمت با ارزان‌تری آن دارایی را بخرند و اگر شانس بیاورند، تا قبل از این که این P/Eبخواهد برگردد به مقدار قبل، از همین P/E بالا استفاده کنند و این شرکت‌ها را وارد بورس کنند و خودشان خارج شوند.

 

دکتر محمودزاده:

پس در عمل ممکن است که یک شرکت با اهداف مختلفی وارد این فرایند سرمایه‌گذاری خصوصی شود؟

 

آقای هرندیان:

بله. به صورت کلی اگر بخواهیم این صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی را بر اساس استراتژی‌هایی که برای سرمایه‌گذاری اتخاذ می‌کنند، تفکیک کنیم به سه بخش اصلی می‌رسیم. یکی که مقداری بحث برانگیز است، بحث VC۱۵ یا سرمایه‌گذاری خطرپذیر است. خود بحث سرمایه‌گذاری خطرپذیر یک زیر شاخه‌ای از سرمایه‌گذاری خصوصی محسوب می‌شود. مورد دیگر بحث «سرمایه انبساطی^۱۶» یا سرمایه‌گذاری با هدف رشد شرکت‌ها است که اقسام مختلف دارد، ولی به‌صورت کلی یعنی این‌که صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی منابعی را در شرکتی تزریق می‌کند که وجود دارد، محصولش در بازار است، ولی این شرکت برای این که بتواند توسعه‌ و رشد بیشتر داشته باشد، نیاز به سرمایه دارد که اصطلاحا به آن می‌گویند سرمایه انبساطی. بنابراین این یک نوع از سرمایه‌گذاری‌هایی است که در سرمایه‌گذاری خصوصی انجام می‌دهند.

نوع دیگری از استراتژی برای سرمایه‌گذاری خصوصی نیز وجود دارد که به آن‌ها اصطلاحا خرید^۱۷می‌گویند. صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی‌ای هستند که عمدتا ممکن است سهام یک شرکت‌ بورسی را بازار جمع و آن شرکت را از بورس خارج کنند و سپس بابت اصلاح ساختار شرکت کمک کنند. خود خرید به دو قسمت تقسیم می‌شود. یک نوع آن اصطلاحا خرید مدیریتی^۱۸ است که معمولا در صندوق‌هایی اتفاق می‌افتد که به مدیریت فعلی کمک می‌کنند. نوع دومش خرید اهرمی^۱۹ است که اساسا خرید شرکت‌ها و خارج کردنشان از بورس، اگر در بورس باشد، به واسطه‌ی وام گرفتن است. یعنی این که سرمایه‌گذار ذهنیتی دارد که می‌تواند از دارایی‌های خود شرکت برای وثیقه استفاده کند و بتواند منابعی را از سمت بانک و سیستم بانکی تجهیز کند که بتواند با گذاشتن پول کم، مدیریت دارایی بزرگی را در دست داشته باشد و بازدهی‌ای که می‌تواند از این سرمایه‌گذاری بگیرد، به مراتب بالاتر از آن هزینه‌ی وام بانکی باشد.

به‌صورت کلی سه تا کتگوری اصلی است که پرایوت اکویئتی فاندها در آن می‌گنجند. دسته اول VC است که بعضی دوستان دوست دارند آن را کامل از مقوله سرمایه‌گذاری خصوصی جدا کنند، این دو، خرید مدیریتی و خرید اهرمی، هم در یک دسته جای می‌گیرند، دسته دیگر هم همان سرمایه انبساطی بود.

 

دکتر محمودزاده:

خیلی ممنونم. با توجه به این که به نظر می‌رسد که ممکن است گاهی یک طرف این معامله شرکت‌های بورسی یا شرکت‌های به نوعی فهرست‌شده باشند و یک طرف دیگر اصلا بخش خصوصی است که لزوما سرمایه خودش را در بازارهای عمومی ارائه نکرده است. این دو طرف چگونه همدیگر را پیدا می‌کنند؟ این فرآیند به چه شکلی پیش می‌رود؟ چه زمانی موفق می‌شود و چه زمانی شکست می‌خورد؟

 

دکتر طالبیان:

خیلی ممنون بابت این سوالی که طرح کردید. یک آماری که مطالعه شده است را خدمت شما بگویم. از هر ۸۰ فرصتی که توسط این شرکت‌های سرمایه‌گذاری خصوصی بررسی می‌شود، تنها یکی منتهی به خرید می‌شود. ریزش‌های آن هم به این‌گونه است که از ۸۰ فرصتی که بررسی می‌شود، ۲۰تا منتهی به جلسه با مدیران شرکت می‌شود و ۶۰ تای آن یا فرصت‌های خوبی نیست یا امکان ورود در حد حتی جلسه هم ایجاد نمی‌شود. از ۲۰ جلسه‌ای که برای آشنایی و صحبت اولیه گذاشته می‌شود، ۴تا به مرحله‌ی چانه‌زنی و مذاکرات جدی‌تر می‌رسد. یعنی به نظر می‌رسد برای ۱۶ موردش فقط یک جلسه برگزار می‌شود و تمام می‌شود. از ۴ موردی که به مذاکره و چانه‌زنی می‌رسد، ۳ موردش به بررسی‌هایی ختم می‌شود که به شکل دقیق‌تر ارقام، مسائل عینی شرکت و مسائل حقوقی و مالی بررسی شود. از ۳ تایی که در این مرحله هستند، فقط یکی‌ ختم به سرمایه‌گذاری و معامله می‌شود.

برای همین ما با یک فرآیند نسبتا طولانی و زمان‌بر و هزینه‌بر روبرو هستیم و با این که شما صفحه‌ی اسکرین‌ خود را باز کنید و سهام را ببینید و با یک قاعده‌ا‌ی تعدادی را بخرید و تعدادی را بفروشید، تفاوت اساسی دارد.

دکتر محمودزاده:

این مذاکره چانه‌زنی که به آن اشاره کردید، روی چه مواردی اتفاق می‌افتد؟

 

دکتر طالبیان:

توجه داشته باشید که خیلی از این موارد پشت درهای بسته اتفاق می‌افتد و الزاما ما اطلاعات دقیقی نداریم. حتی ممکن است بعضی از قسمت‌های چانه‌زنی در اتاق‌های رسمی شرکت هم برگزار نشود و مثلا در رستوران باشد ولی قاعدتا، قیمت مسئله‌ی اصلی‌ای است که وجود دارد و بعضا شرایط بعد از معامله نیز مهم است. خیلی از مواقع، ممکن است فکر کنیم مدیران شرکتی که قرار است خریداری شود، برای موقعیت خودشان نکاتی را بخواهند طرح بکنند که یا اطمینان پیدا کنند که کارشان ادامه پیدا می‌کند یا با یک شرایط بسیار خوبی شرکت را ترک می‌کنند.

 

آقای هرندیان:

من نکته‌ای را در مورد مذاکرات و چانه زنی‌ها اضافه کنم. مفاد مذاکره خیلی به این بستگی دارد که استراتژی‌های سرمایه‌گذاری خصوصی که گفتیم، چه هستند. به عنوان مثال معمولا وقتی خرید اتفاق می‌افتد، سرمایه‌گذار سعی می‌کند بیشتر از ۵۱ درصد سهام شرکت را بخرد و کاملا شرکت را تملک بکند و وقتی تملک می‌کند، اگر خرید اهرمی باشد، ممکن است سرمایه‌گذار کاملا تیم مدیریتی خودش را تزریق کند. اگر حالت خرید مدیریتی باشد، کل بحث مذاکره این است که مدیریت قراراست که بماند و مجموعه‌ای آمده و منابعی را برای کمک به شرکت آورده است. بیشتر مذاکرات در این زمینه است که تیم مدیریتی‌ای که در مجموعه حاضر است با چه شرایطی بعد از خرید با مجموعه بمانند و به رشد شرکت کمک کنند. مذاکران این انواع با همدیگر متفاوت است.

در سرمایه انبساطی خیلی از صندوق‌ها یا سرمایه‌گذاری‌های خصوصی معمولا دنبال سهام اکثریت داشتن یا کنترل داشتن نیستند. معمولا شرکت‌های در حال رشدی که نیاز به سرمایه دارند و سرمایه را از طریق سیستم بانکی نمی‌توانند تامین بکنند ولی رو به رشد هستند، در ازای میزانی از سهامشان این منابع را از صندوق سرمایه‌گذاری اختصاصی جذب می‌کنند. اگر بخواهیم این بخش را بررسی کنیم، می‌بینیم که این سرمایه‌گذارها ترجیح‌شان این است که اکثریت شرکت را نداشته باشند؛ به خاطر این که آن شرکت در حال رشد است و می‌خواهند به مدیریت همان مجموعه کمک بکنند. بنابراین بخشی از این مذاکرات ترکیبی است از بحث قیمت و بحث حضور یا عدم حضور مدیریت کنار سرمایه‌گذاری‌ای که دارد وارد مجموعه می‌شود. البته در بسیاری از موارد، نحوه تزریق سرمایه هم محل مذاکره هست. مثلا ممکن است پولی که پرداخت می‌شود به صورت یک‌جا نباشد.

بنابراین بحث قیمت، شرایط پرداخت و نقش مدیریت بعد از خرید و حضور یا عدم حضور تیم مدیریتی فعلی است که در موردشان مذاکره می‌شود.

 

دکتر محمودزاده:

خیلی متشکرم. دکتر« حق باعلی»، سرمایه‌گذاری خصوصی از چه مسیرهایی می‌تواند به یک شرکت کمک کند یا از چه مسیرهایی ممکن است ریسک‌های یک شرکت را زیاد کند؟ می‌شود از دید شرکت به این مسئله نگاه کرد؟ آیخ ممکن است پاسه از دید سرمایه‌گذاری که وارد این فرآیند شده متفاوت باشد؟ ممکن است مزایا و معایب این روش را از هر دو طرف برای ما توضیح دهید؟

 

دکتر حق باعلی:

حتما. می‌توان گفت که کلا این صنعت سرمایه‌گذاری خصوصی از همان لحظه‌ای که شکل گرفت، یک صنعت جنجالی بود. با حاشیه و حرف و حدیث و انتقاد زیاد همراه بود و این بحث‌ها از حدود دهه‌ی ۱۹۵۰ میلادی که این صنعت در آمریکا شروع شد، تا الان ادامه پیدا کرده و هنوز هم دو طرف آن در جدل و بحث هستند.

یک طرف خود شرکت‌های سرمایه‌گذاری خصوصی و مدافعین آن‌ها هستند که معمولا می‌گویند که این عمل یک بازی کاملا برد-برد است. به این اشاره می‌کنند که بازدهی سرمایه‌گذاری چنین سرمایه‌گذاری‌هایی خیلی بالاتر است، به‌علاوه، توضیح می‌دهند که چرا این بازدهی بالاتر است؛ چون ما با دخالت در مدیریت شرکت و حاکمیت شرکتی این شرکت‌هایی که خریداری می‌کنیم، می‌توانیم خلق ارزش کنیم. انگار که یک خلا مدیریتی بوده و ما این خلا را پوشش می‌دهیم، بنابراین ارزش شرکت را به مقدار بالاتری می‌رسانیم.

 از آن طرف در مورد بازده سرمایه‌گذاری، کلا ادعا این بوده که شرکتی که خوب مدیریت نمی‌شده را با قیمت پایین‌تر می‌خریم و زمان IPO با یک قیمت بالاتری به فروش می‌رسانیم و این ارزش افزوده می‌شود آن تفاوت قیمت خروج با قیمتی که خریداری کرده‌اند. در گذشته ممکن بود این‌گونه باشد. یعنی مثلا در انتهای دهه‌ی ۹۰، تفاوتی بین قیمت‌گذاری شرکت‌های عمومی با شرکت‌هایی که در بازار خصوصی معامله می‌شدند واقعا وجود داشت. یک نسبتی که در بازار خصوصی استفاده می‌شود، نسبت ارزش شرکت به EBITDA^۲۰ شرکت است؛ نسبتی شبیه نسبت P/E منتها نسبت ارزش شرکت به EBITDA (همان ارزش شرکت تقسیم بر سود عملیاتی به اضافه‌ی استهلاک شرکت). در بررسی چنین نسبتی در سال ۹۸ دیده شد معاملات سرمایه‌گذاری خصوصی در بخش بازار خصوصی، روی ۸ EBITDA معامله می‌شدند. یعنی نسبت ارزش شرکت تقریبا ۸ برابر EBITDA آن شرکت بود. به‌صورت میانگین همان موقع در بازار عمومی، این نسبت ۱۲ بود. یعنی ۱۲ برابر EBITDA. پس این فاصله‌ی ۸ تا ۱۲ EBITDA ، همان فاصله‌ی خرید شرکت توسط یک شرکت سرمایه‌گذاری خصوصی و فروش آن با قیمت بالاتر بود. اتفاقی که افتاده این است که به تدریج این فاصله بسته شده است.

با مشاهده داده‌ها متوجه شدم که از تقریبا سال ۲۰۱۲ به بعد، این نسبت‌ها تقریبا یکی شده‌اند. یعنی شرکت‌هایی که به صورت عمومی معامله می‌شوند، نسبت‌ EBITDA یکسانی با شرکت‌هایی که در بازار خصوصی معامله می‌شوند دارند. البته این را اشاره کنم که این‌ها داده‌های آمریکا هستند و مجبوریم به این داده‌ها اتکا کنیم چون این بازار، بازاری است که داده پیدا کردن از آن سخت است و بیشتر تحقیقاتی که داریم مربوط به بازار آمریکا هستند.

پس به نظر می‌رسد آن خلا سرمایه‌گذاری، مقداری بسته شده و الان بر اساس آمارهایی که داریم به‌طور متوسط خیلی نمی‌توانیم بگوییم که سرمایه‌گذاری‌های خصوصی سودهای خیلی کلان‌تری نسبت به مثلا سرمایه‌گذاری در شرکت‌های عمومی دارند.

تخمین زده می شود که در عمر متوسط یک سرمایه‌گذاری خصوصی که ممکن است بین ۷ تا ۱۰ سال یا ۶ تا ۱۱ سال باشد، معمولا در کل می‌توان بین ۲۷ تا ۳۰ درصد بازده بیشتری نسبت به بازار سهام به دست آورد. این رقم تقریبا معادل سالی ۳ درصد است که کمی بالاتر از بازده بازار سرمایه است. اما از آن طرف باید یادمان باشد که ریسک‌های بیشتری هم وجود دارد. این شرکت‌ها ، سعی می‌کنند مهندسی مالی کنند و طبیعتا شرکتی که بدهی‌اش بالاتر باشد، ریسکی‌تر نیز می‌شود. بنابراین این ۳ درصد بازدهی افزوده‌ای که می‌بینیم، ممکن است واقعا نتیجه‌ی ریسک بیشتر باشد و می‌دانیم که در سرمایه‌گذاری، لزوما این که شما با ریسک بیشتر، بازده بیشتر بگیرید، کار خارق العاده‌ای محسوب نمی‌شود. هنر این است که ریسک‌ خود را ثابت نگه دارید و بازدهی بیشتری بدهید. پس از بعد سرمایه‌گذاری می‌توان گفت که عملکرد این سرمایه‌گذاری‌ها بهتر بوده اما نه آن چنانی که خود این شرکت‌ها ادعا می‌کنند.

حالا مساله را از بعد خود شرکت‌ها ببینیم؛ گفتیم که سرمایه‌گذارهای خصوصی ادعایشان این است که عملکرد شرکت‌ها را به شکل چشم‌گیری بهتر می‌کنند. در این مورد نیز شک و شبهه زیاد است. یعنی باز هم موافق و مخالفینی دارد. چند نکته را می‌دانیم: اولا این که بخشی از این بازدهی بهتر، واقعا متاثر از همان مهندسی مالی و افزایش دادن نسبت بدهی است. تحقیقی انجام شده و نشان داده بود که در خیلی از معاملاتی که صورت گرفته، در سال‌های پس از اجرای سرمایه‌گذاری خصوصی رشد درآمدهای شرکت مقداری افت کرده است. به‌علاوه، مخارج سرمایه‌گذاری شرکت مقداری افت کرده و سرمایه‌گذاری به صورت نسبی (به‌عنوان درصدی از فروش شرکت) نیز افت کرده است. انگار که مالکین جدید شرکت، آنقدر به رشد شرکت اهمیت نداده‌اند. ولی از آن طرف می‌بینیم که نسبت بدهی دو برابر شده است. یعنی به صورت میانگین از ۲.۵ برابر EBITDA شرکت، نسبت بدهی رسیده به ۵ برابر ای‌بی‌تا. می‌دانید که بعد از سال ۲۰۰۸ فدرال رزرو آمریکا یه سری خطوط راهنما^۲۱ منتشر کرده که می‌گوید نسبت ۶ برابر EBITDA برای بدهی شرکت‌ها یک مرز بحرانی و خطرناک است. به بانک‌ها توصیه کرده که به این مرز نزدیک نشوید. با این حال می‌ببینیم که خیلی از شرکت‌هایی که سرمایه‌گذاری‌های خصوصی خریداری می‌کنند، تا نزدیک این عدد می‌روند.

پس می‌توان گفت این پرایوت اکوییتی، دو روی مختلف دارد.‌ یک روی خوب دارد که یک سری موقعیت جدید سرمایه‌گذاری برای سرمایه‌گذار ایجاد می‌کند و مقداری بازدهی بهتری دارد. یک روی منفی هم ممکن است داشته باشد. لزوما موفق نیست و ریسک دارد و مقداری با مهندسی مالی همراه است و این است که در خیلی مواقع ممکن است شکست بخورد.

 

 

دکتر محمودزاده:

خیلی ممنونم. آقای «هرندیان» آیا در ایران سرمایه‌گذاری خصوصی اتفاق می‌افتد؟

 

آقای هرندیان:

در ایران سرمایه‌گذار خصوصی اتفاق افتاده و می‌افتد، ولیکن شاید بهتر باشد که خود بحث سرمایه‌گذاری خصوصی را از مقوله‌ی صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی جدا کنیم. در مورد سرمایه‌گذاری خصوصی، احتمالا اکثرا دوستان شنیده‌اند که گروهی یا خونواده‌ای بالاخره ممکن است که شرکتی یا مجموعه‌ای را تاسیس کنند و فرض کنید یک یا دو واحد چه در بورس چه خارج از بورس را خریداری کنند و شروع کنند به توسعه دادن این مجموعه. در صنایع غذایی این اتفاق بعضا افتاده؛ مثلا خانواده‌هایی بوده‌اند که اصالتا از صنف بُنَکداری بوده‌اند یا این که در بخش پخش و غیره بوده‌اند و سپس واحدهای بالا دستی‌ خود را خریده‌اند. در ایران هم شاید تعداد سرانه واحد تولیدی توی بعضی صنایع بیشتر از اکثر کشورهای دنیا باشد.

 

دکتر محمودزاده:

یعنی در واقع متوسط شرکت‌ها وقتی مقایسه می‌کنیم با دنیا کوچک است. حالا یا شرکت‌ها کوچک مانده‌اند یا می‌خواهند که کوچک بمانند.

 

آقای هرندیان:

بله. هم این است و هم این که شاید زمانی که این افراد رفته‌اند سراغ این صنعت‌ها، خیلی به حجم بازار و کشش بازار نگاه نکرده‌اند. یعنی اگر کل واحدهای تولیدی شرکت‌های غذای کنسرو یا رب یا سس در کشوری مثل انگلستان که جمعیت نزدیک ایران دارد را بخواهیم با ایران مقایسه بکنیم، می‌بینیم که آنجا کمتر از ۱۰ مورد است، ولی در ایران در یک زمانی بالغ بر ۱۰۰ تا مجموعه فقط عضو سندیکای تولید این سس و رب گوجه فرنگی و غیره بودند. شاید واحدهای فعال‌ آن‌ها به بالاتر از ۳۰ برند می‌رسید، در حالی که در خارج از کشور اینگونه نبوده است.

بنابراین در ایران، این موضوع باعث شده که شرکت‌های تولیدی‌ حجم بزرگی از بازار را نداشته باشند. آن وقت می‌بینیم چند تا خانواده‌ای که در بخش پخش بوده‌اند و به نوعی پایین دستی تولید حساب می‌شدند، به این نتیجه رسیدند که اگر بروند در بالا دست خودشان یک واحد تولیدی را بخرند، می‌توانند کمک بکنند و هم منابع تزریق کنند و بعضا مدیریت بهتری انجام دهند، و چون این طرف پخش را هم کنترل می‌کردند، کمک بکنند به رشد شرکت و اداره‌ی بهتری هم از شرکت داشته باشند.

می‌بینید که این اتفاق در خیلی از صنایع به‌تدریج محقق شده است و گروهی از دوستان و یک تعدادی از خانواده‌های نزدیک به هم که در یک صنعت صنفی بودند، رفته‌اند و خرید را انجام دادند. بنابراین سوال این که آیا سرمایه‌گذاری خصوصی در مملکت تا حالا انجام شده است یا نه، جوابش بله است؛ چون اگر به اطراف خودمانم نگاه کنیم، معمولا مثالی در این زمینه می‌توانیم ببینیم. بحث این است که آیا سرمایه‌گذاری خصوصی به صورت صندوق در ایران ایجاد شده یا نه. که به آن به انگلیسی اصطلاحا می‌گوییم «ابزار سرمایه‌گذاری جمعی^۲۲» یا ظرف سرمایه‌گذاری که تعداد زیادی سرمایه‌گذار بخواهند در آن مشارکت کنند و بعد این نهاد بخواهد پول را هدایت کند به این بخش‌ها. از بابت سرمایه‌گذاری خارجی تقریبا اتفاق خاصی به خاطر مسائل تحریم و یک سری مشکلات دیگر، نیفتاده است. یعنی این که شاید امروز هیچ صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی خارجی در ایران به صورت رسمی در جایی سرمایه‌گذاری نکرده است. برای سرمایه‌گذاران داخلی هم، اتفاقی که در ایران افتاده، آن است که ساختاری را سازمان بورس و اوراق بهادار برای صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی ایجاد کرده و مقداری مدل ما متفاوت با اکثر نقاط دیگر دنیا است.

نفس فعالیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی این است که این صندوق‌ها پول را از سرمایه‌گذاران نهادی و غیره که قبلا اشاره شد، جمع می‌کنند و در این بخش‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند. قانون تجارت خیلی کشورهایی که این صندوق ها در آنها ایجاد و ثبت می‌شوند، اجازه می‌دهد که مالکیت را از مدیریت  شرکت جدا بکنند. یعنی این‌که دارایی برای سرمایه‌گذاران نهادی است که در این صندوق سرمایه‌گذاری کرده‌اند، ولی مدیریتش دست مدیر صندوق سرمایه‌گذاری اختصاصی است. قانون تجارت ما چنین انعطافی را ندارد. در قانون تجارت ما اساسا هر چقدر که شما پول می‌دهید، همان قدر سهم برمی‌دارید، و به ازای سهمی که برمی‌دارید، رای دارید. بنابراین این ضعف باعث می‌شود که نتوان مدیریت و مالکیت را آن‌گونه که لازم است از هم جدا کرد. بعضی از دوستان حقوقی ممکن است بگویند با وکالت‌نامه و غیره این تفکیک ممکن است، ولی تجربه ثابت کرده که وکالت‌نامه فقط وقتی ارزش دارد که موکّل سر میز نباشد. شما خیلی راحت می‌توانند وکیل را کنار بگذارند.

با توجه به این‌که این ضعف در کشور وجود داشته و علاقه برای ایجاد صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی هم وجود داشته، این درخواست از سازمان بورس شده که ساختاری را ایجاد کنند که سرمایه‌گذار بتواند، حالا چه حقیقی چه حقوقی در آن پول بگذارد و گروهی این پول را مدیریت کنند و مالکیت و مدیریت و بتوانند از همدیگر جدا شوند.

نفس این‌که اصلا این کار وارد سازمان بورس شد، مقداری با بقیه نقاط دنیا متفاوت است. چون اصولا صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی تقریبا بخش کمتر قاعده‌گذاری‌شده^۲۳ بازار هستند. ولی سازمان بورس اوراق بهادار یک رگولاتور است با هدف حفظ حقوق مالکیت سرمایه‌گذاران خرد. بنابراین برای این‌که این کار را انجام بدهد، ساختاری ایجاد شد که در قالب صندوق، مدیریت و مالکیت از هم جدا شده، ولی هم‌زمان حجم زیاد دیگری از ضوابط و مقررات واردش شده که تا حد زیادی نفس سرمایه‌گذاری خصوصی را از بین برده است. بنابراین این‌که سازمان بورس، این موضوع را در دست گرفته، از یک طرف کمکی بوده برای پوشش ضعف قانون تجارت‌، ولی به حکم رسالت سازمان بورس، مجبور شده قوانین دیگری اضافه بکند که نفس قضیه را به هم زده است.

در مجموع، از بابت صندوق‌های داخلی، از چند سال پیش بالاخره سازمان آیین نامه‌ای را ابلاغ کرد و تعدادی هم درخواست دادند. اگر اشتباه نکنم که حدودا شاید ۲ یا ۳ تایش ثبت و IPO شده و بازار ثانویه‌ای هم دارد. به‌‌رغم این همه صحبت پیرامون سرمایه‌گذارای خصوصی در ۲-۳ سال گذشته ، صرفا ۲ تا یا نهایتا ۳ تا نهاد ایجاد شد و بعضی از آن‌ها نیز حجم سرمایه‌ی بسیار پایینی دارند، که خودش نشان دهنده‌ی این امر است که که به‌رغم این‌که تلاش خوبی شد، ولیکن خیلی بحث صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی در ایران پروژه‌ی موفقی نبوده است.

 

دکتر محمودزاده:

خیلی ممنون از توضیح شما.

 

دکتر حق باعلی:

سوالی برای من پیش آمد. دکتر «هرندیان» به درستی اشاره کردند که شرکت‌های سرمایه‌گذاری خصوصی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی عملا شکل نگرفتند و حرف و حدیث در موردشون زیاد بود. اما در کنارش می‌بینیم که صندوق‌های جسورانه^۲۴(یا خطرپذیر هم ترجمه کرده‌اند) موفق‌تر بوده‌اند. حالا موفق‌تر از این جهت که الان تعداد زیادتری از آن‌ها را می‌بینیم. در واقع، با همان ساختاری که سازمان بورس اندیشیده، آن‌ها را بیشتر می‌بینیم و مرتب هم هر از گاهی خبری می‌آید که یک مورد دیگر هم قرار است که پذیره‌نویسی شود. فکر می‌کنید دلیل خاصی وجود داشته که سرمایه‌گذاری خصوصی آنقدر موفق نبوده ؟ ولی آن طرف به نظر می‌رسد که صندوق‌های جسورانه موفق‌تر بوده و رشد خیلی بیشتری داشته است.

 

هرندیان:

به چند دلیل می‌خواهم اشاره بکنم. اول این که اگر صنایع ما را در نظر بگیریم، برای یک صندوق سرمایه‌گذاری که بخواهد در صنایع مختلف مانند صنایع غذایی، شیمیایی و غیره وارد شود، صندوق‌هایی که سازمان مصوّب کرده، باید در یکی از شرکت‌هایی که وجود دارند و فعال هستند سرمایه‌گذاری کنند. واحدهای تولیدی خیلی از این بیزینس‌ها، اندازه‌ی به مراتب بزرگتر از اندازه یک استارت‌آپ دارند. بنابراین میزان سرمایه‌ای که باید جذب شود برای اینکه شما در قالب صندوق با تمرکز روی مثلا صنایع غذایی چهار تا پنج تا واحد را بخرید، دیگر با ۵۰ میلیارد تومان یا ۱۰۰ میلیارد تومان امکان‌پذیر نیست. این در حالی است که شما در بخش استارتاپ می‌توانید حتی با ۵۰ میلیارد تومان در قسمت هایی وارد شوید؛ این یک دلیل است.

دلیل دیگرش رشد استارت‌آپ‌ها (نه فقط در ایران بلکه در خارج از ایران) و تبلیغاتی که در این چند سال گذشته شد، افراد را علاقه‌مند کرد به استارت‌آپ‌های در ایران که بعضی مثل کافه بازار و دیوار و علی بابا به شدت رشد کردند. این موارد ظرف یک سال یا دو سال در کل کشور زبان‌زد همه شدند و این موضوع خودش باعث شد که مردم و سرمایه‌گذاران، به سمت سرمایه‌گذاری در حوزه‌ی شرکت‌های VC و استارتاپ‌ها حرکت کنند. کنار این داستان دولت هم اگر خاطرتان باشد، دوره‌ای از این قضایا حمایت کرد و صندوق‌های مختلفی با این هدف درست کرد که بخواهند در این حوزه پول بگذارند. این چند موضوع به اضافه‌ی این که برنده‌ها‌ی این بازار مثل دیجی‌کالا و غیره، خیلی در مرکز توجه بودند در مجموع باعث شد حجم قابل توجهی پول به این سمت وارد شود.

 

دکتر طالبیان:

دو دلیلی که آقای «هرندیان» فرمودند، یکی حجم پولی است که در VC‌ها به خاطر کوچکی استارت‌آپ‌ها کمتر است و دلیل دوم نیز جذابیت واقعی و تصور مثبتی است که از استارتاپا وجود دارد. در مورد دلیل اول فکر می‌کنم اتفاقی که می‌افتد، این است که (اگر درست تشخیص بدهم) آن مشکل تمایز بین مالکیت و مدیریت به وجود نمی‌آید چون که استارت‌آپ نسبت به سرمایه‌گذاری خصوصی این قدر کوچک است که کسی که قرار است اداره‌اش کند، خودش نیز تامین مالی می‌کند. ولی شما در PE با یک رقم خیلی بزرگ‌تری روبرو هستید و کسی که می‌خواهد مدیریت بکند، خودش نمی‌تواند همه تامین مالی را انجام دهد و مجبور است از شرکای مختلفی استفاده کند که این پول را بگذارند. در نتیجه، مشکل تفکیک مالکیت و مدیریت پیش می‌آید ،که البته مسیر بورس برایش پیشنهاد شده که این مشکل را تا حدودی حل کرده، ولی در عوض چند مشکل دیگر را اضافه کرده است.

 

هرندیان:

یک مورد دیگری که شاید یک شیطنتی باشد را هم اضافه بکنم به این که چرا بخش VC به نوعی موفق‌تر بوده تا بحث PE در ایران.  به نظرم باید توجه کتیم مجموعه‌ای که این سرمایه‌گذاری‌ها در آن انجام می‌شد، جنس‌شان با همدیگر متفاوت بود. در بخش حوزه‌ی استارت‌اپی، مدیران نسل جدید هستند؛ در صورتی که واحدهای صنعتی و واحدهای تولیدی فعلی در مملکت، عمدتا نسل قدیمی‌تر بازار هستند، در نتیجه مذاکره با آن‌ها ممکن است متفاوت باشد. همان‌طور که قبلا هم در صحبت اشاره کردم، اکثر دوستان ممکن است حتی از بخش مثلا بنکداری یا پخش، وارد صنایع غذایی شده باشند. مذاکره با یک مدیر یا یک کارآفرین ۳۰ ساله که از دانشگاه بیرون آمده و استارتآپی را ایجاد کرده، به نسبت یک مدیر مسن‌تر بالای۶۰-۷۰ سال که کارخانه‌اش به نوعی مثل فرزندش است، کاملا متفاوت است. حتی کارخانه‌هایی بوده‌اند که واحد تولیدی‌شان سالیان سال است که هیچ تولیدی ندارد، ولی تولیدکننده، به اسم آن مجموعه خیلی علاقه دارد. این علاقه ممکن است به خاطر این باشد که واحد تولیدی از پدرش و خونواده‌اش به او به ارث رسیده است و قیمت عجیبی صرفا بابت آن اسم درخواست می‌کند؛ در صورتی که برند فقط اسم نیست. قدیم که من درس می‌خواندم، روزی، کسی از شرکت «نستله» آمد دانشگاه ما و ارائه‌ای داد. در ارائه‌ای که داد، بحث برند بود و در حدود ۲۰ سال پیش می‌گفت که نستله در این دسته از محصولات، برند شماره‌ی یک دنیاست. یعنی اگر همه‌ی کارخانه‌های نستله یک شبه آتش بگیرند، باز فردا نستله اولین برند است. این برند است که در آخر مشتری را جذب می‌کند. برند است که ایجاد درآمد می‌کند. کارخانه‌ای که درآمد ندارد و ورشکست شده، برند ندارد. ولی اگر شما با یک مدیر سنتی‌تر مذاکره کنید، می‌بینید اسم کارخانه به‌عنوان برند برایش ارزش بالایی دارد. این رویکرد در نوع نگاهشان به بحث قیمت‌گذاری هم وجود دارد، بارها و بارها در مذاکرات که می‌نشینیم، می‌بینیم که دوستان قیمت زمین‌شان را یک عدد تعیین می‌کنند، بعد قیمت واحد تولیدی را عدد دیگری تعیین می‌کنند و بعد قیمتی هم برای برند می‌گذارند و این سه را با همدیگر جمع می‌کنند. حتی در بعضی از جلسات، کتاب‌هایی که در دانشگاه‌های عرف برای بحث قیمت‌گذاری و ارزش گذاری سهام استفاده می‌شود را در جلسات برده‌اند و گفته‌اند که این روشی که شما برای ارزش‌گذاری استفاده می‌کنید، در این کتاب‌ها به نشان دهید و یا این که روشی را عرف همه جای دیگر دنیا هست را انتخاب کنید. ولی نگاهشان اینگونه نیست.

بنابراین یکی دیگر از چالش‌های PE در ایران، این است که خیلی سخت است که بتوانیم شرکت را از یک صنعتگ‌ر قدیمی‌تر که احساسی‌تر به شرکتش نگاه می‌کند، به نسبت یک مدیر نسل جدیدتر، بخریم و این موضوع باعث شده است که در VC‌ها، سرمایه‌گذار راحت‌تر بتواند کنار کارآفرین قرار بگیرد.

دکتر محمودزاده:

نکته‌ی ظریفی بود. خیلی ممنونم. به عنوان آخرین سوال خواهش کنم که نکته‌ای را برای ما توضیح بدهید. آن تمایز بین مالکیت و مدیریت که فرمودید، مقداری احتیاج به توضیح بیشتر دارد. ممکن است راجع به آن بیشتر صحبت کنیم؟

 

هرندیان:

در خارج از کشور، قانون تجارت اجازه می‌دهد شما به نوعی ساختار حقوقی‌ای را ایجاد بکنید که به‌‌رغم این که منابع مالی را سرمایه‌گذار دیگری تزریق می‌کند، ۱۰۰ درصد مدیریت آن منابع متعلق به گروه دیگری باشد که ممکن است حتی بیشتر از یک درصد از منابع را تزریق نکرده باشد. و مدلی که شاید از همه رایج‌تر باشد، «GP-LP» است که در خارج از کشور صندوق‌ها به این قالب ایجاد می‌شوند. اصطلاحا به GP، «جنرال پارتنر^۲۵» می‌گویند. کسانی که صندوق را مدیریت می‌کنند. LP، «لیمیتد پارتنرها^۲۶» هستند که صرفا سرمایه‌گذارانی هستند که منابع را در صندوق تزریق می‌کنند.

ساختار قانون تجارت ما ضعفی دارد که نتوانسته این کار را انجام بدهد و تغییر قانون تجارت یا اصلاح قانون تجارت در کشور ما بحثی است که چند دهه ادامه داشته‌ و هنوز به نتیجه‌ای نرسیده است. بعد از این‌که قانون بورس اوراق بهادار در کشور تصویب شد و سازمان بورس به سراغ اوراق بهادار آمد و صندوق‌های سرمایه‌گذاری آمدند و ایجاد شدند، در قالب صندوق‌های سرمایه‌گذاری تحت نظارت سازمان قرار گرفتند که یک مقوله‌ای جدا از ساختارهای حقوقی است. یعنی حتی همین صندوق‌هایی که الان در بازار روی‌شان سرمایه‌گذاری انجام می‌شود، ساختاری دارد که تا حد زیادی متفاوت از ساختارهای حقوقی‌ای است که قانون تجارت ما قبلا ایجاد کرده بود و تعریف مالیات حقوقی متفاوت دارد.

چون قانون تجارت اجازه این را نمی‌داد، در قالب صندوق‌های سازمان بورسی تعریفش کردند و این قالب صندوق‌هایی که در ایران ایجاد شده، توانسته‌ که تفکیک بین مالکیت و مدیریت را داشته باشند. اما قسمت منفی این بوده که چون سازمان بورس ما رسالتش به هرحال حمایت از سرمایه‌گذار خرد است، تعداد زیادی ضوابط دیگر هم در کنارش گذاشته و ساختاری ایجاد کرده که نسبت به ساختارهای سرمایه‌گذاری خصوصی خارج از کشور، بیشتر از آن چیزی که لازم است برایش ضابطه و مقررات تعیین کردند. این امر باعث شده که دست و پای این صندوق‌ها نسبتا بسته شود.

 

دکتر محمودزاده:

خیلی ممنون و متشکرم از وقتی که گذاشتید.

اگر بخواهم مباحث این جلسه را جمع‌بندی کنم باید بگم سرمایه‌گذاری خصوصی معمولا وقتی طرح می شود که سرمایه‌گذاری روی یک شرکت موجود انجام می‌شود، و عموما مالکا نمی‌خواهند سهام این شرکت به‌صورت عمومی و در بازارهای سرمایه عرضه شود.

اندازه سرمایه‌گذاری خصوصی در میان دارایی‌های مدیریت‌شده قابل صرف‌نظر کردن نیست، سه تا شرکت بزرگ سرمایه‌گذاری خصوصی روی هم  ۱.۵ تریلیون دلار ارزش دارند، اما به‌صورت نسبی در مقابل سایر انواع دارایی‌ها کوچک است و وزن زیادی ندارد.

بیشتر سرمایه‌گذارهای بزرگ و یا خانواده‌های متمول هستند که سراغ سرمایه‌گذاری خصوص می‌روند. ابعاد کار و نحوه تعامل سرمایه‌گذارها و شرکتِ پذیرنده به نوعی است که فضای زیادی برای سرمایه‌گذارای خرد نمی‌ماند، یونیت‌ها هم بزرگ هستند و شاید با توان مالی سرمایه‌گذارهای کوچک مطابق نباشد. ‌درجه شفافیت و گزارش‌دهی کار هم با آن‌چه که در بازارهای سهام اتفاق می‌افتد فرق می‌کند.

دلایل رجوع به سرمایه‌گذاری خصوصی متعدد است، در برخی از کشورها بازار سرمایه به اندازه کافی توسعه یافته نیست، اشخاص برای سرمایه‌گذاری در صنایعی که در بازار نیستند، سراغ سرمایه‌گذاری خصوصی می‌روند، یا حتی شرکت پذیرنده که ممکنه خودش شبکه ارتباطی مناسبی برای فروش محصول یا تامین مالی نداشته باشد، سعی می‌‌کند از این طریق و به کمک ارتباطات سهام‌داران جدید به شبکه مطلوبش وصل شود و از منابع استفاده کند. گاهی هم سرمایه‌گذارها با هدف مدیریت ریسک و متنوع کردن سبد دارایی‌هایشان سراغ سرمایه‌گذاری خصوصی می‌روند، چون روندهای حرکتی سرمایه‌گذاری خصوصی و سهام موجود در بازار ممکن است متفاوت باشد. به هر حال، سرمایه‌گذاری خصوصی پدیده خیلی معمولی هم نیست، و نسبت به  تامین مالی بازاری شاید پیچیدگی‌های بیشتری داشته باشد که می‌تواند تحلیلش را جذاب کند.

 

مدعا این است که بازدهی در سرمایه‌گذاری خصوصی بالاتر است، سرمایه‌گذارها می‌گویند اگر مدیریت شرکت یا اکثریت را داشته باشیم می‌توانیم مدیریت شرکت را بهتر کنیم و فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت پذیرنده را زنده کنیم و روندش را بهبود ببخشیم، این می‌تواند برای اقتصاد ارزش افزوده داشته باشد و به بازسازی این شرکت‌ها کمک کند. از طرف دیگر مشاهدات زیادی هستند که می‌گویند صرفا اتفاقی که می‌افتد تغییر ساختار مالی شرکت است، نسبت بدهی بالا می رود و نرخ بازده هم چندان بالاتر نیست.

نرخ رشد سرمایه‌گذاری‌های خصوصی طی سال‌های گذشته در دنیا خیلی بالا بوده است، شاید یک دلیلش به خاطر پایین آمدن نرخ بهره بوده باشد، از دو جهت، یکی اینکه سرمایه‌گذارهای نهادی مانند صندوق‌های بازنشستگی که نیاز به نرخ بازده بالاتر دارند، سراغ این نوع از دارایی‌ها رفته‌اند، از طرف دیگر از آنجاکه در اثر سرمایه‌گذاری خصوصی بدهی شرکت زیاد می‌شود. وقتی نرخ بهره پایین است، هزینه ایجاد بدهی هم کمتر است. انگیزه شرکت‌های پذیرنده هم بالاتر است.

سرمایه‌‌‌گذاری خصوصی در ایران استفاده می‌شود، به دلیل مشکلات حقوقی که روی تفکیک مالکیت و مدیریت شرکت‌ها وجود دارد، محدودیت‌هایی در نحوه فعالیت صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی وجود دارد که استفاده از این روش را محدود کرده‌است.