اپیزود 7: ادغام و تملیک: انگیزه‌ها و چالش‌ها

تحلیل‌گران:

دکتر مسعود طالبیان

دکتر مهدی حق‌باعلی

دکتر امیر تجریشی

میزبان:

دکتر امینه محمودزاده

دکتر محمودزاده:

ادغام^۱ دو شرکت چه زمانی اتفاق می‌افتد؟ تحت چه شرایطی یک شرکت به تملیک^۲ شرکت دیگر درمی‌آید؟ انگیزه‌ی سهام‌داران از اینکه شرکت خود را به شرکت دیگری واگذار کنند یا اجازه‌ی ادغام آن را بدهند چیست؟ وقتی دو شرکت ادغام می‌شوند، برای کارمندها، مشتریان، مدیران، سهام‌داران و بازارشان چه اتفاقی می‌افتد؟ آیا در نتیجه‌ی ادغام یا تملیک، هر دو طرف برنده‌ هستند؟ فرآیندهای ادغام یا تملیک چه زمانی موفق می‌شوند؟ این فرآیندها در حین اجرا با چه چالش‌هایی مواجه می‌شوند؟

دکتر «حق باعلی»، شرکت‌ها در اندازه‌‌ی کوچک یا بزرگ متولد می‌شوند و سپس رشد می‌کنند؛ بعضی‌ از آن‌ها ممکن است حتی ورشکسته یا متوقف شوند. یکی از مراحلی که در چرخه‌‌ی عمر شرکت‌ها می‌شناسیم، ادغام و تملیک آن‌ها است. لطفاً در این مورد برای ما توضیح دهید.

دکتر حق باعلی:

همان‌طورکه گفتید، شرکت‌ها یک چرخه‌ی عمر دارند. اگر یک شرکت بسیار کوچک را در نظر بگیریم که به‌صورت یک استارتاپ حول یک ایده‌ی کوچک شکل گرفته و با این فرض که خوش‌شانس بوده و ورشکسته هم نشده و محصولش نیز بازارپسند و مورداستقبال بوده است، انتظار داریم که رشد کند و بزرگ و بزرگ‌تر شود. در نتیجه، این شرکت مراحل متعددی را در چرخه‌ی عمر خود طی می‌کند. با آن ایده‌ی اولیه‌ای که شرکت شکل می‌گیرد، بعد از مدتی به سرمایه بیشتر نیاز دارد. ممکن است شرکت به‌قدری بزرگ شود که بخواهد در بازارهای سهام به‌صورت عمومی عرضه شود^۳ و ممکن است به‌دنبال این باشد که از این طریق سرمایه جذب کند^۴. علاوه بر این، فرآیند دیگری نیز ممکن است در طول عمر شرکت اتفاق بیفتد که ادغام و تملیک است.

اگر شرکت هنوز کوچک باشد، ممکن است تملیک شود. یعنی یک سرمایه‌گذار بزرگتر یا یک شرکت بزرگتر این شرکت را به صورت کلی بخرد؛ این می‌شود فرآیند تملیک. یک مثال بزنم؛ شرکت «کریم^۵» را شاید شنوندگان بشناسند. یک شرکتی است که استارتاپی در بخشی از خاورمیانه بود و در بعضی از کشورهای عربی با همان ایده‌ی تاکسی اینترنتی مثل «اوبر^۶»، «اسنپ» و «تپسی» شکل گرفت. شرکت «اوبر»، شرکت «کریم» را در سال ۲۰۱۹، حدود هفت سال بعد از شروع فعالیتش، با ارزش‌گذاری نسبتا بالای ۳/۱ میلیارد دلار به‌طور کامل خریداری کرد. بنابراین این چرخه‌ی عمر شرکت «کریم» بود؛ از یک استارتاپ کوچک شروع کرد و آرام آرام بزرگتر شد و بازارش را توسعه داد. از جایی به بعد هم خریدار خیلی بزرگتری مثل «اوبر» آمد و به کلی این شرکت را خریداری کرد.

از سمت دیگر هم به این موضوع نگاه کنیم. بعضی اوقات دو شرکت بزرگ ممکن است این احساس را بکنند که (به هر دلیلی) موقعیت خوبی دارند که به جای این که رقیب هم باشند یا در دو صنعت مجزا عمل کنند، بهتر است با هم یکی یا «ادغام» شوند. تفاوت میان ادغام و تملیک به این شکل است که در «تملیک»، یک شرکت بزرگتر، شرکت کوچکتر را به‌کلی خریداری می‌کند. مثل این که کاملا آن را می‌بلعد و شرکت کوچکتر زیر مجموعه‌ی شرکت بزرگتر می‌شود اما در حالت «ادغام»، دو شرکتی که نسبتا برابر هستند و تفاوت اندازه این دو شرکت، خیلی چشم‌گیر نیست، با هم ادغام می‌شوند و بعضی مواقع، ممکن است ذیل اسم یکی از آن‌ها یا اصلا یک اسم جدید ادامه فعالیت دهند و تبدیل به یک شرکت جدید ‌شوند.

دکتر محمودزاده:

ممنون از شما دکتر «حق باعلی». طبق گفته شما به نظر می‌رسد که ادغام و تملیک می‌توانند به اشکال متفاوتی بروز کنند. دکتر «طالبیان» در این زمینه می‌توان به دسته‌بندی خاصی اشاره کرد؟

دکتر طالبیان:

بله؛ دسته‌بندی رایجی که برای تقسیم‌بندی معاملات «ادغام و تملیک» وجود دارد را خدمت‌تان خواهم گفت. قبل از آن دوست دارم در مورد مثال «کریم» که «دکتر مهدی حق باعلی» صحبت را با آن شروع کردند، این را بگویم که در واقع بسیاری از استارتاپ‌های موجود، اصلاً آرزویشان همین اتفاق است. مطالعات انجام‌شده در دنیا نشان می‌دهد امید و آرزوی بیشتر استارتاپ‌ها این است که یک شخص حقیقی یا یک شرکت بیاید و آن‌ها را خریداری کند. البته مالکانی نیز هستند که دوست دارند شرکتشان به‌شکل قبلی باقی بماند یا به عرضه‌ی عمومی سهام آن در بورس اوراق بهادار فکر می‌کنند. اما این گزینه‌ که کسی بیاید و آن‌ها را بخرد، یعنی مورد تملیک قرار بگیرند، عموماً گزینه‌ی ارجح و مطلوب‌تری در مقایسه با گزینه‌ی عرضه‌ی عمومی سهام یا گزینه‌ی ادامه فعالیت به همان شکل قبلی است. به همین دلیل، داستان کریم یک استثنا برای استارتاپ‌ها نیست. در فضای استارتاپی و کارآفرینی، چگونه خارج شدن مهم است و خریداری شدن، نه یکی از مهم‌ترین، بلکه مهم‌ترین گزینه‌ای است که در اینجا وجود دارد.

ما «ادغام و تملیک» را می‌توانیم از نگاه‌های مختلف تقسیم‌بندی کنیم. یک تقسیم‌بندی که به انگیزه‌های ادغام و تملیک هم مربوط می‌شود، این است که این دو شرکت چه نسبتی با هم دارند؟ ما در ادغام و تملیک با دو شرکت روبه‌رو هستیم که قرار است تبدیل به یک شرکت شوند. بعضی مواقع، این دو شرکت رقیب هم هستند و دارند با همدیگر رقابت می‌کنند و در واقع با یک ادغام افقی روبرو هستیم که باعث می‌شود، قدرت شرکت جدیدی که از ادغام این دو رقیب ایجاد شده است، در بازار بیشتر شود.

نوع دیگر این است که دو شرکت موردنظر، در زنجیره‌ی ارزش کنار همدیگر قرار دارند؛ یکی مشتری آن دیگری است،‌ ‌یکی تأمین‌کننده‌ی^۷ طرف مقابل است و در واقع ما ادغام عمودی داریم. حرکت شرکت به سمت راست در امتداد زنجیره‌ی ارزش خود، یعنی نزدیک شدن به مشتری و به سمت چپ، یعنی نزدیک شدن به منبع.

نوع سومی که داریم، این است که هیچ کدام از این دو حالت قبلی نباشد و دو شرکت نه ارتباط افقی با هم دارند نه ارتباط عمودی، نه رقیب هم هستند و نه مشتری و تأمین‌کننده‌ی همدیگر. این روش سوم در واقع تنوع ایجاد می‌کند. همان چیزی که در ادبیات مدیریت «شرکت خوشه‌ای یا کنگلومرا^۸» نامیده می‌شود. یک شرکتی که کسب‌وکار‌های مختلفی انجام می‌دهد که چندان هم مرتبط نیستند. این سه روش، سه نوع اصلی ادغام و تملیک هستند.

من می‌خواهم از فرصت استفاده کنم و سه نوع دیگر را که مقداری فرعی هستند ولی پیش می‌آیند نیز مطرح کنم. نوع دیگر به این شکل می‌باشد که محصولات دو شرکت با هم ارتباط افقی و عمودی ندارد ولی هر دو به یک گروه مشتری سرویس می‌دهند. در واقع آن چیزی که مشترک است، محصول و نوع کسب‌و‌کار نیست بلکه بازار این دو شرکت است و این‌ دو می‌توانند با یکدیگر ادغام شوند و از این جهت که به یک گروه مشتری خدمات‌رسانی می‌کنند، به خود کمک کنند.

در حالت دیگر، هدف گسترش بازار است. محصولات دو شرکت ممکن است شبیه به هم باشند ولی رقابتی هم با یکدیگر ندارند زیرا در دو بازار مختلف فعالیت می‌کنند. باز هم به مثال «کریم» برگردیم؛ اگر ما به «کریم» و «اوبر» نگاه کنیم، می‌بینیم این دو شرکت، رقیب هم نبودند و اولی در یک بازار [از نظر جغرافیا] و دومی در بازار دیگری در حال فعالیت است. بنابراین ما با یک ادغام افقی روبه‌رو نیستیم. این دو شرکت مشتری همدیگر نیز نبودند پس با ادغام عمودی هم روبرو نیستیم. همچنین، یک «کنگلومرا» را هم تشکیل نداده‌اند؛ زیرا که این دو کسب‌وکار، در واقع یک کسب‌وکار هستند و با ادغامشان تنوعی ایجاد نمی‌کنند ولی دو بازار مختلف را هدف قرار می‌دهند.

نوع آخر نیز در واقع توسعه‌ی محصول‌ها است. یعنی دو شرکتی که محصولات مختلف می‌فروشند ولی این دو محصول با هم ارتباط دارند و می‌شود این دو محصول را گسترش داد. مروری داشته باشیم؛ یا دو شرکت رقیب هستند و با هم ادغام می‌شوند و قدرت بازار^۹ ایجاد می‌کنند یا مشتری و تأمین‌کننده‌اند و در واقع یک ارتباط عمودی با همدیگر دارند و با هم ادغام می‌شوند که در این حالت می‌توانند از این ارتباط و هم‌افزایی استفاده کنند یا اینکه در یک بازار دو محصول یا خدمت مختلف ارائه می‌دهند و یا در دو بازار مختلف یک محصول یا خدمت مشابه را عرضه می‌کنند. در وضعیت دیگر به این شکل است که دو محصول مختلف دارند ولی ادغام این محصولات می‌تواند موجب توسعه محصول شود و یا اصلاً با یک چیز کاملاً متنوع روبه‌رو هستیم که بازارها و محصولات این شرکت‌ها هیچ ارتباطی با هم ندارند.

اینها همه وضعیت‌هایی هستند که می‌توان راجع به انواع «ادغام و تملیک» فکر کرد.

دکتر محمودزاده:

خیلی ممنون و متشکرم. دکتر «تجریشی»، خیلی به شما خوش‌آمد می‌گویم و خیلی ممنون می‌شوم که با توجه به تعدد روش‌هایی که دکتر «طالبیان» فرمودند، کمی به ما کمک کنید که بتوانیم این‌ها را از هم تفکیک کنیم و  بهتر متوجه شویم که چه شرکت‌هایی ممکن است کدام یک از این انواع «ادغام و تملیک» را انتخاب کنند؟ فایده‌ هر کدام چیست و چگونه می‌شود که اصلاً این کار را انجام می‌دهند؟ در خدمت شما هستیم.

دکتر تجریشی:

حتماً. من فکر می‌کنم با مثال‌هایی از ایران شروع کنیم و ابتدا یک دسته‌بندی را در مورد بازار ادغام و تملیک در ایران بگویم.

دکتر محمودزاده:

پس این بازار در ایران فعال است؟

دکتر امیر تجریشی:

بله و عملاً حوزه‌ی بسیار سودآوری هم هست. یک بخشی از رونقی که در بازار ادغام و تملیک اتفاق افتاد، زمانی بود که خصوصی‌سازی رونق گرفت. موارد بسیار زیادی به‌خصوص در صنعت پتروشیمی و در صنعت معادن که عملاً دارای مزیت رقابتی هم در ایران هستند، اتفاق افتاد. در این اتفاق، شرکت‌ها به بخش خصوصی واگذار شدند و کسانی هم که توانستند در این رقابت برنده شوند، سود خوبی کسب کردند. البته به مرور، تعداد شرکت‌هایی که از فرآیند خصوصی‌سازی به ادغام و تملیک و فروش می‌رسیدند، کمتر شد. قوانین دیگری آمد که این زمینه را حمایت می‌کرد. مثل قانون رفع موانع تولید و به طور خاص ماده‌ی ۱۶ این قانون که بحث خروج بانک‌ها از بنگاه‌داری را خیلی پررنگ مطرح می‌کرد و نمونه‌های خوبی نیز در این زمینه داشتیم که اگر فرصت شود مرور می‌کنیم. علاوه بر این موضوع که به هرحال برمی‌گردد به بخش‌های دولتی، ما در بخش خصوصی نیز می‌توانیم مثال‌های متنوع و خوبی را ذکر کنیم؛ از جمله استارتاپ‌ها. ما اخیراً شاهد موج تشکیل و ایجاد و راه‌اندازی استارتاپ‌ها بودیم. الان بازار رقابتی شده است و به نظر می‌رسد به‌رغم اینکه تعدادی ادغام و تملیک در این حوزه داشته‌ایم، اما در سال‌های پیش‌رو این ادغام و تملیک‌ها، به‌علت فشار رقابت و انگیزه‌هایی که در صحبت‌های دکتر «طالبیان» هم بود، بیشتر نیز خواهد شد.

یکی از این مثال‌ها، شرکت «سرمایه‌گذاری صنعت و معدن» بود که توسط شرکت «سرمایه‌گذاری توسعه صنعتی ایران» خریداری شد. یک دور مرور کنیم که فرآیند چگونه شروع شد؛ به این ترتیب بود که اول شرکت تملک‌کننده^۱۰ که می‌خواهد شرکت دیگری را بخرد، یکسری اهداف استراتژیک^۱۱ تعیین می‌کند در این خصوص که می‌خواهد به کجا برسد. بر فرض مثال در این نمونه، در زمستان ۱۳۹۶، برداشت این بود که ما یک پیک تورمی و افزایش قیمت دلار خواهیم داشت؛ بنابراین اگر شما بتوانید با ایجاد بدهی، دارایی‌ای را بخرید، قطعاً اگر عملکردش را تغییری هم نتوانید بدهید، سود قابل‌توجهی خواهید کرد. بابت تفاوتی که بین تورم و بهره‌ی بانکی پرداخت می‌کنید، مستقل از اینکه چقدر عملکرد یا بازار را بهتر می‌کنید، کلاً برای شما سود خواهد داشت. قدم بعدی، جست‌وجو کردن^۱۲ و غربال‌گری^۱۳ است که شما هدف‌هایتان را پیدا کنید که چه شرکت‌هایی را می‌توانید بخرید. طبق گزارش‌هایی که در همان سال ۱۳۹۶ منتشر شد (اگر علاقه‌مند باشید می‌توانید جست‌وجو کنید)، یکی از مورد‌های خوبی که مطرح شده بود، شرکت «سرمایه‌گذاری توسعه ملی یا وتوسم» بود و مذاکرات برای خرید این شرکت نیز شروع شده بود اما نهایتاً مجموعه «توسعه صنعتی» برای خرید «وتوسم» به جمع‌بندی نرسیدند. بنابراین مجبور شدند مذاکرات را با شرکت‌های دیگری که در فهرست جست‌وجو بودند شروع کنند؛ از جمله شرکت «سرمایه‌گذاری صنعت و معدن» و شرکت «سرمایه‌گذاری سبحان» با نمادهای «وصنعت» و «وسبحان» (برای دوستانی که با نمادهای بورسی آشنا هستند). در نهایت بحث ارزیابی استراتژیک^۱۴ وجود دارد و پس از انجام این مرحله، عملاً وارد ارزیابی مالی می‌شوید و می‌خواهید ببینید دقیقا شرکت هدف چقدر می‌ارزد. معمولاً در شرکت‌های بورسی و نهادهای عمومی و دولتی، وظیفه‌ی ارزشیابی به کارشناسان رسمی دادگستری سپرده می‌شود که عملاً قوه‌ی قضائیه هم امضای این عزیزان را قبول دارد. در مورد نهادهایی هم که به بازار سرمایه مربوط می‌شوند، تمایلی وجود دارد که در هر صورت، شرکت‌ها و نهادهای تحت نظارت سازمان بورس درگیر این فرآیندها باشند که بعداً پاسخگویی‌شان هم بیشتر باشد. به همین ترتیب، شرکت‌های تأمین سرمایه‌ و بعضاً مشاور سرمایه‌گذاری‌ هم فعال می‌شوند. قدم بعدی با مذاکرات بسیار فشرده و پیچیده‌ای ادامه پیدا می‌کند که نهایتاً در صورت موفقیت به قرارداد می‌انجامد که البته می‌توانم بگویم بعد از انجام قرارداد، عملاً کار تازه شروع می‌شود. کار پایان پیدا نمی‌کند و بحث یکپارچه‌سازی^۱۵، بحث بسیار کلیدی و مهمی‌ است که طبق تحقیقات انجام‌شده، بسیاری از ادغام و تملیک‌هایی که ما به‌عنوان شکست‌خورده از آن‌ها یاد می‌کنیم، به توافق^۱۶ رسیده‌اند ولی در یکپارچه‌سازی نتوانسته‌اند موفق باشند.

دکتر محمودزاده:

منظورتان از یکپارچه‌سازی چیست؟

دکتر امیر تجریشی:

زمانی‌که شما یک شرکت را می‌خرید، تازه داستان شروع می‌شود. برگردیم به همین مثالی که خدمت شما مطرح کردم؛ شرکت «سرمایه‌گذاری توسعه صنعتی» به‌عنوان یک شرکت بورسی آمده و دو شرکت بورسی دیگر، «وصنعت» و «وسبحان»، را تقریباً در فاصله‌ی کمتر از یک ماه خریداری کرده است. اگر قرار باشد که هیچ تغییری در این شرکت‌ها اتفاق نیفتد، عملاً دارید یک بخش عمده‌ای از هم‌افزایی‌ای که می‌توانستید به‌دست بیاورید را از دست می‌دهید. برگردیم به ابتدای صحبت‌ها؛ یکی از اهداف این بود که شما با بدهی و با استفاده از اهرم مالی^۱۷، یک دارایی را بخرید^۱۸ و از تورمی که قیمت این دارایی‌ها را افزایش می‌دهد، استفاده کنید. اما اهداف دیگری هم مثل کارایی وجود دارد؛ حالا کارایی می‌تواند در درآمد یا در هزینه باشد و یا به‌صورت کارایی مالی باشد. در این مثال، تمرکز روی کارایی هزینه بود. شما شرکت سرمایه‌گذاری دارید و می‌توانید فقط یک تیم مدیریت دارایی^۱۹ داشته باشید، می‌توانید فقط یک تیم حقوقی داشته باشید و همه‌ی این‌ها می‌تواند هزینه‌های شما را سرشکن کند. در واقع حالت خدمات مشترک^۲۰ داشته باشید و این هزینه‌ها را کاهش بدهد. بنابراین می‌توانید به کارایی هزینه‌ای برسید. یکپارچه‌سازی در حوزه‌های مختلف اتفاق می‌افتد و این یکی از مثال‌هایی بود که خدمت‌تان عرض کردم.

مثال دیگری که می‌تواند جالب باشد، شرکت «گلوکوزان» با نماد «غگل» است. معامله‌ این شرکت هم، اگر اشتباه نکنم، در سال ۱۳۹۷ انجام شد. سه کرسی هیئت مدیره‌ی این شرکت بورسی در اختیار بنیاد مستضعفان و دو کرسی هیئت مدیره‌اش در اختیار شرکت «سرمایه‌گذاری صنعت و معدن یا وصنعت» بود. اتفاقی که در بازار گلوکز و فروکتوز، در حال رخدادن بود، این بود که گروه «زر ماکارون»، شرکت «زر فروکتوز» را راه‌اندازی کرده بود و میزان ظرفیت بسیار بالایی در فروکتوز داشت و با توجه به اینکه در بخش خصوصی بود و در زمینه‌ی بازرگانی هم فعال بود، می‌توانست مشکلات زیادی برای شرکت «گلوکوزان» ایجاد بکند.

دکتر محمودزاده:

پس لازم بود شورای رقابت به‌گونه‌ای درگیر شود.

دکتر تجریشی:

بله، کاری که ما آن موقع انجام دادیم، این بود که مکاتبات لازم را با شورای رقابت انجام دادیم تا تأیید آن‌ها را هم بگیریم که آن تأیید داده شد و این معامله هم به انجام رسید. یکی از مسائلی که اینجا خیلی مهم است، آن انگیزه‌ها است. در اینجا انگیزه‌ با مثال قبلی، یک مقدار متفاوت است. اینجا یکی از انگیزه‌های اصلی برمی‌گردد به قدرت بازار. یعنی وقتی این دو شرکت با همدیگر ادغام می‌شوند، چقدر می‌توانند در قیمت‌گذاری و نفوذ در بازار قدرتمندانه‌تر عمل کنند. برگردیم به مثال خودمان؛ فرض کنید «گلوکوزان» با توجه به اینکه شرکتی قدیمی در صنعت بود، می‌توانست مشکلاتی را در قیمت‌گذاری و رقابت برای گروه «زر ماکارون» ایجاد کند. گروه «زر ماکارون» قبلاً در ماکارونی استراتژی خودش را نشان داده بود به این ترتیب که با ایجاد ظرفیت زیاد (همان اتفاقی که در فروکتوز افتاد)، می‌تواند قیمت تمام‌شده‌اش را پایین بیاورد و رقبا را از دور خارج کند. این اتفاق در مورد ماکارونی افتاد. حال ما به‌عنوان کسی که دو کرسی هیئت مدیره‌ی «گلوکوزان» را داشتیم، طبیعتاً نگران بودیم که اگر گروه «زر ماکارون» با همین استراتژی وارد این بازار شود، چه اتفاقی می‌افتد. بنابراین اینجا برای ما خوب است که به نوعی از این فشار رقابت بیرون بیاییم. از آن سمت برای «زر ماکارون» هم اتفاق خوبی است؛ به‌جای هزینه‌هایی که می‌خواهد برای دامپینگ^۲۱ متحمل شود، می‌تواند «گلوکوزان» را بخرد و علاوه بر منافع دیگر، مدیریت یکپارچه‌ی بازار را نیز داشته باشد و مزیت مقیاس^۲۲ و کارایی را هم اضافه بکند.

دکتر طالبیان:

در مورد بحث خوبی که در مورد انگیزه‌های ادغام مطرح شد، من یه نکته‌ای را هم می‌توانم اضافه بکنم که ادغام فایده‌ی سرریز توانایی‌های مدیریتی هم می‌تواند داشته باشد. در واقع شواهد و مطالعات موردی که انجام شده است، نشان می‌دهد اگر شرکتی با توانایی‌های مدیریتی بالا، یک شرکت دیگر را که مدیریت ضعیفی دارد، بخرد (که خیلی از مواقع، این اتفاق می‌افتد؛ چرا که شرکتی با مدیریت ضعیف، اکثراً ارزشش نیز پایین آمده است)، بعد از خرید و ادغام موفق و یکپارچه این شرکت‌‌ها، کیفیت مدیریت شرکت خریداری‌شده هم ارتقا پیدا می‌کند. حالا این مسئله ممکن است با همان مدیران قبلی ولی با فرآیندهای جدید باشد و یا با تغییر مدیران باشد و در کل از طریق سازوکارهای مختلفی رخ می‌دهد. در واقع اینجا انگار با یک فایده‌ی جمعی از ادغام روبرو هستیم. شرکتی با مدیریت ضعیف، توسط شرکتی با مدیریت قوی خریداری می‌شود و در این شرکت خریداری‌شده، بعد از مدتی اثرات سرریز مدیریت بهتر را می‌توان مشاهده کرد.

دکتر حق باعلی:

البته به‌نحوی می‌توان گفت که برعکس این مسئله‌ای که دکتر طالبیان بیان کردند نیز ممکن است اتفاق بیفتد. حالا نه در حوزه‌ی مدیریتی ولی در حوزه‌ی منابع انسانی ممکن است برعکس این ماجرا اتفاق بیفتد. یعنی فرض کنید یک شرکت بزرگتر احساس کند که یک استارتاپ کوچکی است که نیروی انسانی خیلی قوی‌ای دارد. چند برنامه‌نویس نابغه و مدیر محصول خیلی باکیفیتی دارد. پس به‌جای آنکه شرکت خودش را درگیر این کند که سعی بر جذب تک تک این افراد داشته باشد، ممکن است ایده خریداری کل آن استارتاپ را داشته باشد تا به یک نحوی از آن منابع انسانی بهره‌مند شود. یا یک موضوع دیگر؛ دارایی نامشهودش^۲۳. فرض کنید یک شرکت استارتاپی کوچک، پلتفرم خیلی خوبی را برنامه‌ریزی کرده است. یک الگوریتمی داشته و مدت‌ها با آن داده جمع‌آوری کرده است و الان، آن الگوریتم بسیار ارزشمند است و می‌تواند در کارهای دیگر به کار بیاید. بنابراین آن شرکت بزرگ‌تر با خریدن این شرکت کوچک‌تر، علاوه بر منابع انسانی، آن دارایی‌های نامشهود را هم به‌نحوی تحت مالکیت خود درمی‌آورد. پس این هم می‌تواند یکی از موارد خوب دیگری باشد که به نفع دو طرف است.

 

دکتر تجریشی:

در این زمینه باز هم می‌توانیم مثال‌های جالبی را مرور کنیم. برای مثال در بازار ایران، دو شرکت که در زمینه‌ی فروش بلیط با یکدیگر رقابت می‌کردند، نهایتاً برای اینکه بتوانند از هم‌افزایی تیم‌های توسعه‌ی محصول خود استفاده کنند و همچنین از فشاری که برای رقابت با یکدیگر داشتند، رها شوند، به‌نوعی با یکدیگر تلفیق شدند و سهام‌دار یکی از این شرکت‌ها، عملاً بخشی از سهام شرکت دیگر را خریداری کرد و کل شرکت دوم زیرمجموعه‌ی شرکت اول قرار گرفت. به این ترتیب عملاً یک یکپارچه‌سازی بین دو شرکت اتفاق می‌افتد و یک رابطه‌ی برد-برد نیز بین سهامداران دو شرکت‌ شکل می‌گیرد.

 

دکتر محمودزاده:

این نظام انگیزشی که برای ادغام و تملیک طرح می‌کنید، به نظر خیلی جالب می‌رسد. فقط در شک‌ هستم که آیا همیشه این بازی، یک بازی برد-برد است و دو طرف از آن منتفع می‌شوند؟ یا شرایطی قابل‌تصور است که شرکتی به این دلیل که شرایط سختی دارد و مثلاً دچار محدودیت مالی شده است یا فکر می‌کند که دیگر امکان رشد ندارد، به «ادغام و تملیک» تن می‌دهد؟

دکتر حق باعلی:

من شاید بتوانم اینجا چند نکته را بسط بدهم و به‌نوعی سؤال شما را هم پاسخ بدهم. در شرایط مختلف، طبیعتاً انگیزه‌های مختلف، ساختارهای مختلف و هدف‌های مختلف می‌تواند شکل بگیرد. یک مثالش را شما فرمودید؛ ممکن است اصلا سهام‌دار یک شرکت یا مدیر آن از مدیریت شرکتش خسته شده باشد و به‌نوعی اصلاً دنبال یک راه خروج باشد و در این موقعیت، فرض کنید در یک معامله‌ای که بیاید خود را بفروشد و یک شرکت دیگری تملیکش کند. این یک روش خیلی خوبی خواهد بود برای خروج این سرمایه‌گذار یا مدیری که دیگر انگیزه‌ی خودش را از دست داده است و طبیعتا آن طرف خریدار هم با یک دیدی به این نتیجه می‌رسد که اضافه کردن این شرکت می‌تواند منفعتی برای شرکت خودش داشته باشد. پس این حالت نیز می‌تواند وجود داشته باشد و از ابعاد مختلف می‌تواند کمک‌کننده باشد و یا نباشد. البته لزوماً همیشه برد-برد نیست. ممکن است در ابتدا فکر کنیم برد-برد بوده اما بعد از رخ دادن این واقعه که نگاه می‌کنیم، ممکن است ببینیم که نه؛ خیلی هم تصمیم درستی نبوده است. می‌شود این مسئله را در چند حالت مختلف بررسی کرد و مثالش را هم آورد. حالت اول این است که در بعضی از معاملات، ادغام شدن‌ها و خریدها ممکن است روی کاغذ خیلی خوب و سرراست و قشنگ به نظر بیاید؛ برای مثال فرض کنید مایکروسافت یک زمانی دید که در بازار سیستم عامل‌های موبایل از رقبای خود خیلی عقب مانده است. ویندوز هیچ حضوری در بازار سیستم عامل‌های موبایل نداشت و تمام بازار را به آی‌او‌اس^۲۴ اپل و اندروید^۲۵ سامسونگ باخته بود. فکر کردند و گفتند خوب چقدر راحت، یک شرکت تولیدکننده‌ی موبایل را می‌خریم (شرکت نوکیا را خریدند) و سیستم عامل خودمان را روی آن می‌گذاریم و از این طریق خودمان را نجات می‌دهیم. روی کاغذ ممکن است استراتژی خیلی خوب و قشنگی به نظر بیاید و مایکروسافت هم دقیقاً همین کار را کرد و با هزینه‌ی نسبتا گزافی نوکیا را خریداری کرد. اما وقتی به مرحله‌ی عمل رسید، متوجه شدند نمی‌توانند. پس از چندین سری تلاش برای نفوذ در بازار^۲۶های مختلف، شکست خورند و از یک جایی به بعد دیگر مایکروسافت به‌طور کلی، این کار را رها کرد و الان از این خریدی که مایکروسافت درمورد نوکیا داشت، به‌عنوان یک شکست یاد می‌شود. به طور کلی آن میانگینی که ما در ادبیات از نتیجه‌ی نهایی ادغام و تملیک می‌بینیم، به نظر می‌رسد که برای طرف فروشنده -برای آنی که نشان‌گذاری و خریداری می‌شود- ادغام و تملیک منفعت زیادی دارد اما برای خریدار به طور میانگین به نظر می‌رسد که خیلی مواقع، این اتفاق نمی‌افتد و اتفاقا بعضی وقت‌ها حتی اثر منفی هم دارد. در یک مطالعه‌‌ی انجام‌شده، در یک بازه‌ی ۲۰ ساله، همه‌ی معاملات «ادغام و تملیک» در بازار آمریکا را مقایسه کرده بودند؛ در این معاملات هم خریدار و هم فروشنده در بازار سهام معامله می‌شدند و بنابراین عکس‌العمل سهامداران را می‌توانستیم ببینیم. اتفاقی که افتاده بود، این بود که بلافاصله بعد از اینکه خبر خرید شرکت A توسط شرکت B می‌آمد، قیمت سهام شرکت فروشنده، به شدت بالا می‌رفت (در یک بازه‌ی ۵ روزه معمولاً ۲۰ درصد جهش پیدا می‌کند) چون این دید وجود دارد که این خریدار با یک قیمت بالاتر و یک صرف سهام این را خواهد خرید؛ بنابراین قیمت بالاتر می‌رود. اما وقتی به سهام شرکت خریدار نگاه می‌کنیم، می‌بینیم میانگین بازدهی سهام یا صفر است یا منفی. وقتی همه‌ی عوامل دیگر را هم در آن کنترل می‌کنیم، یکی دو درصد نیز سهام‌شان افت می‌کند. بنابراین به نظر می‌رسد که این اتفاق خیلی وقت‌ها روی کاغذ خیلی خوب به نظر می‌آید اما ممکن است که وقتی به خرد جمعی بازار رجوع می‌کنیم، نظر مثبتی روی آن نداشته باشند. تا اینجا از طرف خریدار و فروشنده گفتم؛ حال مجموع آن را هم بگویم. یک زمانی هم شما می‌توانید ارزش بازار خریدار و فروشنده را هم با هم جمع بزنید و به عنوان ارزش اجتماعی که این کار تولید می‌کند، خیلی مثبت نیست، حدود ۲ تا ۳ درصد. یعنی وقتی این پرتفوی خریدار و فروشنده را قبل و بعد از اعلام خبر «تملیک و ادغام» نگاه می‌کنیم، می‌بینیم فقط ۲-۳ درصد افزایش پیدا کرده است. بنابراین مجموع این کار، در کل یک ارزش اجتماعی تولید می‌کند اما آن‌قدرها هم زیاد نیست. چرا این‌گونه است؟ من فقط یکی از دلایلش را که بحث شده است خدمت‌تان می‌گویم. یک بحث، این است که خریدار یا به اندازه‌ی کافی اطلاعات از شرکت فروشنده ندارد یا اینکه به اندازه‌ی کافی حاکمیت شرکتی آن قوی عمل نمی‌کند. با این دو عامل ممکن است خرید اشتباهی را انجام بدهد. به‌عنوان مثال، یک سری مطالعات نشان داده است اگر خریدار و فروشنده، یک هیئت مدیره‌ی مشترک داشته باشند، بعد از اینکه خبر ادغام منتشر می‌شود، خریدار بازدهی سهامش بالاتر خواهد رفت. یعنی یک مسئولی بوده که اطلاعات بهتری داشته و خریدار بهتر توانسته است آنالیز کند. بنابراین بازار اعتماد بیشتری به موفقیت این سهام دارد.

دکتر طالبیان:

یک نکته‌ای که مطرح شد در مورد اینکه برای خریدار، آیا این ادغام و تملیک فایده‌ یا سودی دارد یا نه؟ وقتی به میانگین نگاه می‌کنیم، آمار نشان می‌دهد خیلی هم سود ندارد. آن‌طور که شواهد نشان می‌دهد، خیلی بستگی دارد که این کار چگونه انجام شود. ممکن است میانگین آن محسوس و مشهود نباشد ولی می‌تواند خیلی خوب انجام بشود با بازدهی بالا یا می‌تواند بد انجام شود با بازدهی منفی. برای همین شما وقتی میانگین را نگاه می‌کنید، می‌بینید که اتفاق خاصی به طور متوسط نمی‌افتد که درست هم است. در اصل بستگی دارد که این کار را خوب انجام بدهید یا بد انجام بدهید؟ به عنوان مثال، در دورانی که بحران مالی در سال ۲۰۰۸ آمریکا^۲۷ ایجاد شده بود و خیلی از مؤسسات و شرکت‌ها، به‌خصوص مؤسسات مالی، در خطر ورشکستگی بودند و ارزش‌شان پایین آمده بود یا همین‌طور بحث املاک و مستغلات^۲۸ که قیمتش سقوط کرده بود. بر اساس آماری که داریم، شرکت‌هایی که در آن بازه شروع به خرید این‌گونه شرکت‌های با ارزش پایین کردند، بعد‌ها خیلی برد کردند. در واقع نکته‌ی «ادغام و تملیک» این است که «چه زمانی این کار را انجام می‌دهی؟ چه می‌خری؟ با چه اطلاعاتی و چگونه می‌خری؟». کار مطمئنی نیست که بگوییم حتماً خوب است. بستگی دارد که چطور انجامش بدهیم؟ می‌توانیم خیلی خوب انجامش بدهیم و خیلی هم برد کنیم که احتمالاً هیچ وقت در کسب‌وکار عادی خود آن برد را تجربه نکنیم و خیلی کار پرسودی باشد. از طرفی می‌توانیم خیلی بد انجامش بدهیم و برایمان ضرر هم داشته باشد.

دکتر محمودزاده:

و ممکن است بازده کوتاه‌مدت و بلندمدتش خیلی با هم متفاوت باشد.

دکتر طالبیان:

در واقع ما در این قصه، با دو مسئله روبرو هستیم. یکی اینکه بحث ادغام را دارید درست انجام می‌دهید؛ یعنی شرکت مناسب را با قیمت مناسب می‌خرید. این بخش اول است که در کوتاه‌مدت با آن روبه‌رو هستیم. بخش دوم که دکتر «امیر تجریشی» هم به آن اشاره کردند، بحث این است که چقدر در این یکپارچه‌سازی موفق می‌شوید؟ در آنجا است که خیلی از ادغام و تملیک‌ها می‌توانند شکست بخورند. واقعیتش این است که فکر می‌کنم اکثریت با شکست است و تعداد موفقیت کم است. کار یکپارچه‌سازی کار سختی است. یعنی در واقع برای یک ادغام و تملیک موفق، دو کار لازم است: یکی این است که معامله خوبی انجام دهید و به قیمت مناسب بخرید و شرکت مناسب را بخرید. دوم این است که بعد از آن خرید، اگر در اهدافتان این یکپارچه‌سازی بوده، بتوانید یکپارچه‌سازی خوبی انجام بدهید.

دکتر تجریشی:

تجربه‌ای که در بازارهای بین‌المللی در این زمینه وجود دارد، این است که شرکت‌ها بیانیه‌ای^۲۹ را به بازار قبل از ادغام و تملیک اعلام می‌کنند که هدف‎‌شان چیست و بعد از مدتی بررسی می‌کنند که چقدر به این اهداف رسیده‌اند یا نرسیده‌اند. یکی از مثال‌های جالب، نمونه ادغامی بود که بانک نیویورک^۳۰ وگروه مالی ملون^۳۱ داشتند که در بیانیه‌ای که دادند، به‌صورت مشخص گفتند که انگیزه و هدف ما کاهش هزینه است؛ یعنی می‌خواهیم کارایی در قسمت هزینه‌ها داشته باشیم و حتی به‌صورت مشخص گفتند که ما تغییرات محسوسی در قسمت درآمدها نخواهیم داشت. بنابراین هدف را خیلی شفاف مطرح کردند و بعد هم دوباره گزارش دادند که در کدام زمینه‌های هزینه‌ای، به اهداف‌شان رسیده‌اند. خوانندگان عزیز اگر به این حوزه‌ها علاقه‌مند باشند، می‌توانند رسانه‌هایی مثل «CNBC، ‌Bloomberg،‌Financial Time ‌» را دنبال کنند. این رسانه‌ها در حوزه‌های بین‌المللی معمولاً نمونه‌های مختلفی را در زمینه‌های ادغام و تملیک مثال می‌زنند که می‌توانم بگویم گوگل، مایکروسافت و اپل تقریباً جزو پاهای ثابت ادغام و تملیک‌های بین‌المللی به تعداد بسیار بالا هستند.

دکتر امینه محمودزاده:

ممکن است این‌گونه به نظر برسد که با توجه به مثال‌ها، مسئله‌ی «ادغام و تملیک» مسئله‌ی شرکت‌های بزرگ است یا نهایتاً می‌توانیم چند نمونه شرکت‌های استارتاپی را که کارهای نوینی انجام می‌دهند هم وارد این بازی کنیم. آیا این‌گونه است یا مسئله در مورد شرکت‌های متعددی قابل‌تعریف می‌باشد؟

دکتر امیر تجریشی:

گزینه‌ی دو صحیح است. تعداد زیادی از شرکت‌ها می‌توانند از این فرصت استفاده کنند. مثال‌های زیادی نیز داریم که می‌توانیم در موردشان صحبت کنیم. ولی دو مشکل دارد: یک اینکه سایز شرکت کوچک‌تر است و جذابیت کمتری دارد؛ اسم‌ها ممکن است برای مردم آشنا نباشد و نکته‌ی دوم این است که بالاخره خیلی از این شرکت‌های کوچک، شرکت‌های بورسی نیستند. بنابراین ما به‌خاطر محدودیت محرمانگی اطلاعات، خیلی مواقع نمی‌توانیم اسم آن‌ها را بیاوریم. این باعث می‌شود که جذابیتش برای شنونده کم باشد. ولی می‌توان چند مثال از خود کسب‌وکار و اتفاقاتی که افتاد، زد. برای مثال یک مورد جذابی که داشتیم، شرکتی بود که پکیج‌های حرارتی از جنس آلومینیوم درست می‌کرد و علاقه‌مند بود که پکیج‌های فولادی را هم به کسب‌وکار خود اضافه کند. عملاً مذاکرات ادغام و تملیک، مذاکرات جذابی بود که توسط یک طرف سوم^۳۲ انجام می‌شد تا شرکتی هم که قرار بود خریداری شود، نداند که چه شرکتی با چه رویکردی قصد خرید آن را دارد؛ چراکه این موضوع می‌توانست روی قیمت تأثیر جدی بگذارد.

مثال دیگر، شرکتی در حوزه رستوران‌های زنجیره‌ای به‌دنبال آن بود که چگونه می‌تواند از وجه نقد مازادش برای سرمایه‌گذاری استفاده کند. جمع‌بندی استراتژی‌ آن‌ها به این ترتیب شد که با توجه به فرصت‌هایی که تکنولوژی و دیجیتالی شدن^۳۳ می‌تواند برای آن مجموعه بیاورد، در شرکت تک^۳۴ سرمایه‌گذاری کنند.

مثال دیگری در شرکت‌های لبنی داشتیم که در یکی از بازارهای منطقه به‌طور خاص خوب کار می‌کرد و یکی از تولیدکنندگان بزرگ داخلی علاقمند به خرید آن شرکت بود؛ برای اینکه می‌توانست برای حضور در آن بازار بین‌المللی، هزینه‌اش را بسیار کم کند.

مثال‌های متنوع و زیادی داریم در این زمینه که همان‌گونه که گفتم لزوماً هم به این ترتیب نیست که یک شرکت خریداری شود و وجه نقد معامله شود. در برخی از این نمونه‌ها، عملا جابه‌جایی سهام^۳۵ داریم که آن خودش می‌تواند یک سری از مشکلات را در بحث‌های قیمت‌گذاری حل کند. دنیای بسیار جذابی است و تقریباً می‌توانم بگویم که سودهایی که در ادغام و تملیک نهفته است، مدار سودآوری شرکت را می‌تواند جابه‌جا کند. از جنس ۵ درصد و ۱۰ درصد نیست و می‌تواند تغییرات بنیادی ایجاد کند.

ولی به هر حال همه‌ ما می‌دانیم که فقط فرآیند رو به بالا^۳۶ ندارد و می‌تواند رو به پایین^۳۷ هم باشد. یعنی اگر مسیر را اشتباه بروید، ممکن است اتفاقات بدی برای شرکت‌تان رقم بخورد. به هر حال شما می‌پرید و اگر درست فرود بیایید، خیلی اتفاق خوبی ‌است ولی ممکن است یک جایی هم پای شما بلغزد و به زمین بخورید. اگر پیاده و عادی راه بروید، منفعت بالا را نخواهید داشت و البته ریسک و احتمال شکست‌تان هم پایین‌تر است.

 

دکتر محمودزاده:

پس با این حسابی که شما می‌فرمایید، احتمالاً عواملی قابل‌تصور هستند که احتمال شکست و موفقیت را برای ما بالا می‌برد. در واقع یک سری عواملی که مانع موفقیت می‌شوند یا عواملی که می‌توانند کمک کنند که ما به یک ادغام و تملیک موفق نزدیک‌تر شویم. می‌توانیم در انتهای بحث‌مان یک جمع‌بندی داشته باشیم؟

دکتر طالبیان:

ببینید واقعیتش این است که تهیه کردن فهرست جامع و کاملی از موانع یا مشکلاتی که پیش می‌آید، کار آسانی نیست. ولی من به چند نکته که هم در ادبیات و هم در مشاهدات تأیید شده است، اشاره می‌کنم که می‌توان به این فهرست موارد دیگری را نیز اضافه کرد.

اولین مسئله‌ این است که در این قضیه باید به عدد و رقم توجه کرد. شما قرار است چیزی بخرید و باید ببینید قیمتش چقدر است؟ چقدر می‌ارزد؟ آیا این‌ها با هم همسو هستند یا خیر؟ برای همین سمت مالی قضیه، سمت اصلی و مهمی است. از این جهت که بعضی وقت‌ها مدیران به دلایل و انگیزه‌هایی دنبال این هستند که این معامله انجام بشود. می‌خواهند در رزومه‌ی ‌خود، این معامله هم باشد. می‌خواهند شرکت تحت مدیریتشان بزرگتر شود. در واقع در این قضیه می‌توانند انگیزه‌های مختلفی داشته باشند. وقتی عدد و رقم نشان می‌دهد این شرکت به این قیمت نمی‌ارزد، همچنان اصرار دارند روی این قضیه و وقتی از آن‌ها می‌پرسید چرا، می‌گویند از لحاظ استراتژی این برای ما مهم است. در واقع لغت استراتژی می‌تواند یک لغت تهی باشد که هیچ چیزی در آن نیست و در عین حال می‌تواند همه چیز را توجیه کند. من الان نمی‌خواهم تضادی بین مالی با استراتژی و راهبرد ایجاد کنم ولی می‌خواهم بگویم که اگر قرار است یک معامله‌ای، معامله‌ی خوبی باشد، حتماً باید بخش مالی‌اش بررسی و تأیید شده باشد. نمی‌شود با توضیح و توجیه استراتژی، این بخش را فراموش کرد و در نظر نگرفت. اگر این‌گونه باشد احتمالاً به شکست ختم می‌شود. یعنی در واقع معامله انجام می‌شود ولی ممکن است معامله خوبی نباشد.

دکتر تجریشی:

صحبت‌های «دکتر طالبیان» من را یاد مثالی در کلاس درس ادغام و تملیک «پروفسور اسکات مولر^۳۸» انداخت. ایشان رئیس بخش «ادغام و تملیک» جی پی مورگان^۳۹و «Investment Banker» بود و می‌‌گفت برخی مواقع، برای اینکه معامله‌ای را جوش دهد، به‌جای اینکه برود روی عدد و رقم‌ها متمرکز شود و آن‌جا را پررنگ کند، از ضعف‌های شخصیتی که می‌توانست در مدیران تصمیم‌گیرنده پیدا کند، بهره می‌برد و آن‌ها را اهرم می‌کرد. به‌نحوی‌که آن فرد فکر کند که اگر این کار را نکند، اعتبار شخصی‌اش لکه‌دار می‌شود یا این کار بسیار باپرستیژ است و اگر این کار را بکند، بعداً خیلی می‌تواند در حرفه و شغلش تأثیرگذار باشد. این حرکت باعث می‌شد که مدیران تصمیم‌گیرنده، به‌جای عدد و رقم، به موضوعات دیگر توجه کنند و آن معامله انجام شود.

یک اصطلاحی هم که اینجا به‌کار برده می‌شود، مدیریت‌گرایی^۴۰ است که به هر حال همان‌گونه که بسیاری از سیاست‌مداران در گذشته علاقه‌مند به بحث‌های امپریالیستی بودند و می‌خواستند کشورگشایی کنند، آن روحیه نیز بعضی مواقع، در مدیران ارشد شرکت‌ها و بنگاه‌های اقتصادی وجود دارد که می‌خواهند حیطه‌ی مدیریت‌شان را بزرگ‌تر کنند. این‌ها جزو ریسک‌های ادغام و تملیک است. یعنی انگیزه از جنس انگیزه‌ی اقتصادی و عدد و رقم و سود نیست.

دکتر حق باعلی:

بهتر است به این اشاره کنم که بعضی مواقع، وقتی دارند حاکمیت شرکتی را به‌صورت گسترده‌تر تعریف می‌کنند، از بازار «ادغام و تملیک» هم به‌عنوان یکی از سازوکارهای حاکمیت شرکتی یاد می‌شود. یعنی اینکه می‌گویند ترس از اینکه اگر مدیر خوب عمل نکند، یک شرکت بزرگتر ممکن است شرکت او را تملیک و تیم مدیریتی آن را اخراج کند، همیشه ابزاری است که مدیر منضبط شود و سعی کند تا حدی که می‌تواند ارزش شرکت را بالا ببرد تا خریدار احتمالی کمتری وجود داشته باشد.

بنابراین از یک منظر، آن مدیریت‌گرایی به‌نحوی به حاکمیت شرکتی ربط پیدا می‌کند. اگر فرض کنیم شرکتی وجود دارد که در حسابش پول نقد زیادی دارد و این احتمال وجود دارد که مدیرعامل این شرکت از این پول نقد به‌نحوی‌که واقعاً ایجادکننده‌ی ارزش نیست، استفاده کند (مثلاً شرکت‌های موردعلاقه‌اش را بخرد و بگوید که می‌خواهم یک امپراطوری برای خودم درست کنم)، اینجا سازوکارهای حاکمیت شرکتی باید وارد عمل شوند. اعم از خود هیئت مدیره، اعم از مشاورانی که ممکن است شرکت استفاده کند یا عکس‌العملی که بازار نسبت به اعلام این خبر نشان خواهد داد و به‌گونه‌ای به هیئت مدیره سیگنال خواهد داد که نه به نظر ما این تصمیم خوبی نیست.

دکتر محمودزاده:

طبق فرمایش شما، پس هرچه بازار شفاف‌تر باشد، احتمال موفقیت این «ادغام و مالکیت» افزایش پیدا می‌کند؟

دکتر حق باعلی:

اگر تصمیم نادرستی گرفته شود و سریعاً در بازار سهام خودش را در قالب یک بازدهی منفی نشان بدهد، ممکن است به‌عنوان یک حلقه بازخورد^۴۱ از آن استفاده شود و هیئت مدیره‌ی شرکت خریدار یا فروشنده تجدیدنظر کند و بگوید که ما اصلاً کارمان را پس می‌گیریم. یعنی یادمان باشد که وقتی داریم در مورد همه‌ی معاملات صحبت می‌کنیم، همه‌ی معاملات تمام یا اصطلاحاً بسته^۴۲ نمی‌شوند. خیلی از معاملات نیمه‌کاره رها می‌شوند و حتی خیلی از معاملات تا پای امضا هم می‌روند ولی ناگهان به هم می‌خورند و ممکن است این شفافیتی که می‌فرمایید، به‌عنوان یک حلقه بازخورد، مقداری در بهبود انجام معاملات، کمک بکند.

دکتر محمودزاده:

 با توجه به اهمیت اطلاعات -که در مثال‌های مختلفی که شما زدید، خودش را خیلی بارز نشان می‌دهد- آیا ممکن است بتوانیم به این جمع‌بندی برسیم که وجود طرف سومی که در مجموع اطلاعات بیشتری داشته باشد و بتواند ارزیابی‌های مناسب‌تری از وضع موجود دو شرکت انجام دهد، می‌تواند به موفقیت این فرآیندهای «ادغام و تملیک» کمک کند‌؟

دکتر مهدی حق باعلی:

حتماً، اول بازارهای خارجی را می‌گویم و بعد در مورد بازار ایران هم می‌توانیم بحث کنیم. برای معاملات «ادغام و تملیک»، معمولاً یک طرف سوم یعنی یک مشاور مالی در کنار طرفین معامله وجود دارد که معمولاً شرکت‌های تأمین سرمایه^۴۳ هستند. هر کدام از طرفین معامله می‌توانند این مشاور را در اختیار بگیرند. یعنی حتی اگر معامله خیلی بزرگ و حساس باشد، هم طرف خریدار یک مشاور طرف خریدار^۴۴ خواهد داشت و هم طرف فروشنده (مشاور طرف فروشنده^۴۵) که این‌ها در موارد مختلف نظرشان را می‌گویند. اعم از اینکه به نظر آن‌ها هم‌افزایی اتفاق خواهد افتاد یا نه؟ و اینکه اگر هم‌افزایی قرار است اتفاق بیفتد، اهمیت مالی‌اش چقدر است؟ در صورتی‌که این معامله را انجام بدهید، چقدر قرار است به شرکت شما اضافه شود‌؟ اینکه قیمت‌گذاری درست چیست؟ مذاکره باید به چه نحوی صورت بگیرد؟ خیلی وقت‌ها دو طرفی که مذاکره می‌کنند، طرف مشاور خریدار و طرف مشاور فروشنده هستند که هر دو مسلط‌اند و با قیمت‌گذاری‌ها آشنا هستند. با ریزه‌کاری‌های حقوقی آشنا هستند و در نوشتن قرارداد خیلی کمک می‌کنند. چون این‌ها قراردادهای کوچکی نیستند و صد صفحه قرارداد نوشته می‌شود. بنابراین Investment Bankerها به‌عنوان عاملی که این عدم تقارن اطلاعات را کم و شفافیت را بیشتر کنند، معمولاً مورد استفاده قرار می‌گیرند.

یک سری از مطالعات نشان داده‌اند وقتی یک نفر با سابقه‌ی مشاور مالی (با سابقه‌ی Investment Banker بودن) در هیئت مدیره‌ی شرکتی حضور دارد، آن شرکت در معاملات «ادغام و تملیکی» که وارد می‌شود، موفق‌تر خواهد بود. یعنی نشان می‌دهند این شخص یک اثر حاشیه‌ای روی احتمال موفقیت می‌گذارد.

دکتر تجریشی:

نکته‌ی جالبی که در صحبت‌های «دکتر حق باعلی» وجود داشت، در حقیقت نقش پررنگی‌ است که Investment Bankها در ادغام و تملیک‌های بین‌المللی دارند که به نظر من این را در بازار ایران خیلی کمرنگ داریم. یکی از دلایلش می‌تواند ساختار درآمدی تأمین سرمایه‌ها باشد. اگر بپذیریم تأمین سرمایه‌ها نزدیک‌ترین نهاد به Investment Bankها هستند و به ساختار درآمدی‌شان نگاه کنیم (خصوصاً الان که تعداد زیادی از این تأمین سرمایه‌ها در بورس پذیرش شده‌اند)، می‌بینیم که درآمد اصلی‌شان از مدیریت پول هست یعنی عملاً درآمدی‌ است که از انتشار و پذیره‌نویسی^۴۶ اوراق و بازارگردانی^۴۷ به‌دست می‌آورند و مجموع سایر درآمدهایشان شامل مشاوره‌هایی از جنس ادغام و تملیک و سایر خدماتی که ارائه می‌‌دهند، کماکان رقم ناچیزی است. این بازار (ادغام و تملیک) برای آن‌ها بازار جذابی نیست اما به‌صورت فردی، برندهای شخصی در این زمینه داریم که شرکت‌ها چه سمت خریدار چه سمت فروشنده، با آن‌ها مشورت می‌کنند ولی در قالب شرکت، ارائه‌ی این خدمات را کمتر می‌بینیم. با این حال همان‌طورکه گفتم، افرادی هستند که در این حوزه در حال کار هستند و طبیعتاً تجربیاتی که دارند باعث می‌شود در بازار ایران هم آن رابطه، رابطه‌ی بهتری شود و این معامله مؤثرتر و بهره‌ورتر جلو برود.

دکتر حق باعلی:

دکتر «تجریشی» طرف عرضه را اشاره کردند؛ عرضه‌ی مشاوران مالی در این‌گونه معاملات. من به بخش تقاضا هم اشاره‌ای بکنم. ممکن است در خیلی از این معاملات، طرف خریدار و فروشنده به‌نحوی احساس نیاز نکند و با خودش بگوید من بلدم، خودم حسابدار دارم، خودم معاون مالی دارم و ما خودمان محاسبات را انجام می‌دهیم. اما بعضی وقت‌ها واقعاً این احساس نیاز پیش می‌آید. به‌خصوص در معاملاتی که یک طرف خارجی حضور دارد. یادم می‌آید معامله‌ای در مورد یک شرکت صنایع غذایی در ایران بود که وقتی طرف خریدار، قرارداد اولیه را برای فروشنده فرستاده بود، فروشنده‌ی ایرانی وحشت کرده بود و گفته بود چرا این قرارداد این‌قدر حجیم است؟ مگر من دزد هستم که همچین چیزی فرستادید؟ درحالی‌که بعداً که مشاور مالی به او گفته بود که این قاعده‌ی بین‌المللی است و همان اتفاقی است که در دنیا می‌افتد. بنابراین اگر فرض را بر این بگذاریم که ممکن است موقعیت‌های تازه‌ای پیش بیاید که دوباره سرمایه‌گذاران بین‌المللی حضور پیدا کنند، آن موقع واقعاً شاید شرکت‌های ایرانی در مورد داشتن یک مشاور مالی خوب در کنار خودشان، خیلی بیشتر احساس نیاز کنند. از آن طرف هم واقعاً این مشاور مالی می‌تواند در تمام مراحل ادغام و تملیک از پیدا کردن خریدار یا فروشنده، غربال کردن‌ آن‌ها تا ارزش‌گذاری و بعد مراحل ارزیابی موشکافانه (راستی‌آزمایی^۴۸) و همه‌ی این‌ موارد، یک خلق ارزش خیلی زیاد برای هر کدام از طرفین معامله داشته باشد.

مثال دیگری که در مورد محدودیت‌هایی که در ایران وجود دارد (که آن هم در ادبیات مدیریت جایی سراغش را نداریم)، به ذهن من رسید و بد نیست اینجا مرورش کنیم، نگرانی بخش خصوصی ثروتمند دارای مازاد نقدینگی، از دیده شدن ا‌ست. یعنی بعضاً نمونه‌های خوبی پیدا می‌شوند ولی بخش خصوصی می‌ترسد از اینکه اصطلاحا در چشم بیاید و دیده شود و از یک حدی بیشتر معروف شود و این برایش بتواند چالش‌هایی را ایجاد کند. بنابراین یک جایی ترمز خود را می‌کشند و می‌گویند ما اگر این شرکت را نخریم، برایمان بهتر است. چون اگر بخریم ممکن است این حاشیه‌ها را برایمان درست کند. و البته یک راه‌حلی که من معمولاً برای این عزیزان دارم، این است که در بورس پذیرش بشوند و عملاً آحاد ملت را به‌عنوان شرکای خودشان بگیرند. چون با توجه به شرایط فعلی بازار سرمایه‌ی ما در عرضه‌های اولیه، احتمال اینکه آن‌ها بتوانند سهامدارانشان را به تعداد بیش از یک میلیون هم برسانند، وجود دارد و اگر شما در کسب‌وکاری بیش از یک میلیون شریک داشته باشید (که همه هم ایرانی باشند)، حتماً یک سری از حساسیت‌ها را هم کم می‌کند. ضمن اینکه شما دارید منافع‌ خود را با آحاد مردم هم شریک می‌شوید که اتفاق بسیار مثبت و مبارکی‌‎ است.

دکتر محمودزاده:

خیلی ممنون و متشکرم. بحث بسیار خوبی بود.

اگر بخواهم مباحث این جلسه را جمع‌بندی کنم، باید بگویم ادغام به حالتی گفته می‌شود که دو شرکتی که از نظر اندازه تقریباً با هم برابرند، درهم تنیده می‌شوند و یک شرکت جدید را ایجاد می‌کنند. در مقابل تملیک به حالتی گفته می‌شود که هویت شرکت فروشنده در خریدار -معمولاً شرکت بزرگ‌تر- حل می‌شود.

شرکت‌ها به دلایل مختلف ممکن است چرخه‌ی حیات‌ خود را به سمت ادغام یا تملیک ببرند. گاهی به‌صورت بالقوه می‌شود هم‌افزایی خیلی زیادی میان دو شرکت ایجاد کرد. شرکت‌های رقیب می‌توانند سهم از بازارشان را زیاد کنند. شرکت‌هایی که در یک زنجیره‌ی تأمین قرار دارند، می‌توانند کاهش هزینه‌ها یا افزایش درآمدهایشان را از طریق یکی کردن دو حلقه‌ی تولید تجربه کنند. گاهی می‌شود بازارهای دو شرکت را به هم پیوند زد؛ گاهی می‌شود سبد محصول جالب‌تر یا جدیدتری را به یک مجموعه‌ی مشخص از مشتریان پیشنهاد داد. گاهی هم هیچ کدام از این‌ها نیست. قصه‌ی متنوع‌سازی و مدیریت ریسک و شاید هم عطش برای بزرگ شدن.

شرکت بزرگتری که از ادغام یا تملیک ایجاد می‌شود، می‌تواند در شرایط رقابت بازار اثر بگذارد و این همان جایی هست که تنظیم‌گر بازار وارد می‌شود تا مطمئن شود که این تصمیم شخصی شرکت‌ها به ضرر مشتریان نبوده است.

«ادغام و تملیک» اگر به خوبی انجام شود، می‌تواند یک بازی برد-برد باشد. به‌خاطر هم‌افزایی که اشاره کردیم، وضع هر دو شرکت را بهتر کند و حتی نفع اجتماعی داشته باشد. یعنی برای همه‌ی جامعه وضعیت بهتری را ایجاد کند. با این حال ادغام یا تملیک رفتارهایی نیستند که در مورد یک شرکت دائم تکرار بشوند. هر شرکت احتمالاً حداکثر یک بار این کار را در چرخه‌ی حیاتش انجام می‌دهد و ممکن است آن یک بار خیلی هم موفق نباشد. شاید برای همین است که آمار نشان می‌دهند که معمولاً نفع شرکت خریدار اندک و شرکت فروشنده بیشتر است. نفع اجتماعی هم مثبت است اما در مجموع به‌صورت متوسط خیلی زیاد نیست.

چالش‌هایی که معمولاً شرکت‌های طرف ادغام یا تملیک با آن‌ها درگیرند، چندین مورد است. انتخاب یک طرف مناسب و ارزشیابی درست آن که هر چقدر نااطمینانی‌ بازار بیشتر باشد، سخت‌تر می‌شود. از این نظر وجود طرف‌های سومی که بتوانند در ارزشیابی و تطبیق ویژگی‌های قراردادهای «ادغام و تملیک» به شرکت‌های درگیر کمک کنند، می‌تواند احتمال موفقیت را به‌طور قابل‌ملاحظه‌ای بالا ببرد. چالش مهم دیگر (که اگر به آن توجه نشود، می‌تواند مشکل جدی ایجاد کند و خیلی در مورد آن صحبت نکردیم) تفاوت فرهنگ سازمانی شرکت‌هاست و در نهایت شاید مهم‌ترین دلیل شکست این فرآیندها، اجرای نادرست یکپارچه‌سازی باشد. امیدوارم مجموعه‌ی گفتگوهایی که تا اینجا داشتیم در کنار این جمع‌بندی، تصویری از فرآیندهای «ادغام و تملیک» را برای شما ساخته باشد.